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M2是個存量指標,，是長期積累的結(jié)果,，貨幣存量不是現(xiàn)金,。衡量貨幣超發(fā)與否的關鍵是看物價水平,，影響物價水平的更重要因素是資金價格和貨幣供應增速,，與貨幣存量沒有必然聯(lián)系,。我國需進一步深化金融改革,，在繼續(xù)關注貨幣供應量,、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標的同時,，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用,。完善市場化的間接調(diào)控機制，增強利率,、匯率等價格杠桿的作用,，逐步建立市場選擇的基準利率體系，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型,�,！�
截至今年3月末，我國廣義貨幣（M2）余額達到103.61萬億元,，M2/GDP達到188%,，而美國不足70%。有人以此判斷：中國貨幣嚴重超發(fā),，是世界上最大的印鈔機,，面臨巨大的通脹壓力,。筆者認為，這些判斷有誤,，并有可能誤導公眾和國際輿論,。
首先是認識有誤。
從M2的結(jié)構看,，M2由貨幣（M1）和準貨幣構成,，準貨幣包括居民儲蓄存款、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款,。M2是個存量指標,，是長期積累的結(jié)果，貨幣存量不是現(xiàn)金,。2012年我國M2同比增長13.8%,，新增12.26萬億元，而現(xiàn)金凈投放為3910
億元,，同比少投放2251
億元,，投放力度明顯放緩。衡量貨幣超發(fā)與否的關鍵是看物價水平,，影響物價水平的更重要因素是資金價格和貨幣供應增速,，與貨幣存量沒有必然聯(lián)系。這就是說,，即便我國現(xiàn)在貨幣存量大,，但只要能控制好實際利率和貨幣供應增速，也能控制好物價,。資金價格比貨幣數(shù)量更重要,。
第二，M2/GDP的政策參考意義有限,。
M2/GDP是由美國金融發(fā)展理論奠基人羅納德?麥金農(nóng)教授提出的,，用來衡量在全部經(jīng)濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重,，借此說明一國金融深化的程度,。實踐證明，M2/GDP的政策參考價值有限,，美國1867到1975的數(shù)據(jù)表明,，其M2/GDP在1947年達到0.8097的峰值，后緩慢下降,，長期穩(wěn)定在0.6—0.7之間,，總體呈現(xiàn)了“先上升后下降”，與美國金融深化的進程不相符。按照經(jīng)濟貨幣化的定義,，一國經(jīng)濟貨幣化程度的上限為1,，而若以M2/GDP作為衡量經(jīng)濟貨幣化水平的指標，一國經(jīng)濟貨幣化程度完全可能超過1,。
第三,，M2/GDP國際橫向比較有偏差。
因為各國M2統(tǒng)計口徑不一致,。在各國貨幣統(tǒng)計中,，M1統(tǒng)計口徑大體一致，但M2有區(qū)別,，例如美國M2中不包含金額大于10萬美元的定期存款,，我國M2中統(tǒng)計的定期存款沒有數(shù)額限制。即使能比較,，我國的M2/GDP也不是最高的,。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年,，全球M2/GDP平均為126%,，排名前五位的國家（和地區(qū)）是盧森堡（489%）、中國香港（328%）,、塞浦路斯（271%）,、日本（240%）和葡萄牙（203%），中國排名第十為180%,，與德國相當,。金融危機以來，美聯(lián)儲實施了四輪量化寬松以及扭曲操作,，其M2/GDP之所以未大幅提高,，主要是因為約70%的美元在境外流通，如果把全球的美元供給都計算進來,，美國的M2/GDP將大幅提升,。另外，由于金融創(chuàng)新日新月異,，傳統(tǒng)意義上的流動性或貨幣,、準貨幣只占主要經(jīng)濟體金融資產(chǎn)的一部分,。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),，我國金融資產(chǎn)（銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值）在2011年底約相當于GDP的300%，遠低于美國（424%）,、歐元區(qū)（449%）及日本（540%）,。
第四，我國M2/GDP偏高有特殊原因。
一是伴隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟貨幣化程度的提高,，企業(yè)資產(chǎn),、土地、房地產(chǎn)和其他一些生產(chǎn)要素的貨幣化,，必然加大貨幣需求,。以房地產(chǎn)開發(fā)為例，上世紀九十年初每年房地產(chǎn)開發(fā)完成額也就幾百億元,，2003年完成額超過1萬億元,，2012年則創(chuàng)出7萬多億元的新高。目前要素市場的貨幣化還在進行中,，貨幣化對貨幣需求的影響不可忽視,。二是較高的儲蓄率。目前準貨幣占M2的比重已達70%,。準貨幣的快速增長與我國的儲蓄率不斷上升是一致的,。從國際上看，東亞儲蓄率高的國家M2/GDP也相對較高,。三是以銀行為主導的金融體系,。在等量信用情況下，以銀行為主導的融資體系創(chuàng)造的貨幣供應量相對較多,，因為與間接融資相比,，直接融資中的貨幣只是在不同經(jīng)濟主體之間進行轉(zhuǎn)化，貨幣創(chuàng)造有限,。2012年我國信貸占社會融資的比重雖降至52%,，但存量融資中銀行信貸依然高達85%。當前我國股市和債市規(guī)模僅為M2總規(guī)模的0.6倍,，而美國這兩大市場的市值是其M2總規(guī)模的4.3倍,。
第五，M2作為貨幣政策中介目標的意義在弱化,。
我們知道,，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數(shù)決定，公式為：貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數(shù),。人民幣不是國際儲備貨幣,，我國基礎貨幣是通過外匯占款的形式被動投放的，央行控制基礎貨幣的難度很大,。我國央行釋放的流動性只影響本國的實體經(jīng)濟與金融,，對國際經(jīng)濟和金融幾乎沒有溢出效應。貨幣乘數(shù)由法定存款準備金率,、超額存款準備金率和現(xiàn)金比率共同決定,，內(nèi)生性強，也很難掌控。目前我國貨幣乘數(shù)為3.96,，已經(jīng)偏低,。美聯(lián)儲早在1993年就宣布放棄貨幣供應量來調(diào)控貨幣政策和經(jīng)濟運行，轉(zhuǎn)向基于利率的泰勒規(guī)則,。在我國,，銀行表外業(yè)務和影子銀行等融資渠道產(chǎn)生的流動性不在M2的統(tǒng)計口徑內(nèi)，M2增速對于判斷廣義流動性的參考意義在下降,。因此,，我國需進一步深化金融改革，在繼續(xù)關注貨幣供應量,、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標的同時,，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。完善市場化的間接調(diào)控機制,，增強利率,、匯率等價格杠桿的作用，逐步建立市場選擇的基準利率體系,，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型,。
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