我國貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化,。貨幣投放已從輸入主導型轉向內需主導型,，市場型融資在社會融資中所占比重快速上升,，政府和國企占據了大量金融資源,。各類主體資產負債率上升，經濟潛在增速下降,，加上社會上存在巨額存量貨幣和金融風險,，影響了貨幣調控的有效性。為此,，貨幣政策應準確定位,，合理對待價格信號，更加重視前瞻性和靈活性,，及時進行效果評估,，借助利率市場化過程，盡快完善利率傳導機制,，建立有效的價格調控工具,。
貨幣總是借助特定的金融體系，在為經濟提供金融服務的過程中展現(xiàn)其功能的,。我國的經濟發(fā)展處于關鍵的階段轉換和結構調整之中,，金融市場也在放松管制下快速轉型。貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化,，貨幣供給,、貨幣與經濟之間的聯(lián)系也相應地發(fā)生變化,。
我國當前階段的貨幣調控需要密切關注這些變化，一方面盡快培育和完善適應于新環(huán)境的有效調控工具,，特別是價格型調控工具,，另一方面也應充分估計貨幣環(huán)境的變化，調整原有的調控工具和調控力度,，以保證貨幣最終的運行狀態(tài)滿足宏觀調控要求。
1,、貨幣投放機制已發(fā)生變化,，從輸入主導型轉向內需主導型貨幣投放
匯率制度是影響我國貨幣政策特征的重要因素。隨著匯率形成的市場化程度提高,，我國的貨幣供給出現(xiàn)了質的變化,。具體來看，2003-2009年,，外匯占款增加幾乎是我國基礎貨幣唯一的投放渠道,，外匯占款增量/基礎貨幣增加量均超過1，2005年更是達到3.24倍的水平,。我國除了用央票回收過量的基礎貨幣投放外,，還用提高法定存款準備金率的方式，凍結市場上的基礎貨幣,，降低這些高能貨幣的貨幣創(chuàng)造能力,。
2010年開始，該比值開始小于1,，我國開始投放歷史上回收和凍結的基礎貨幣,。2012年前11個月，外匯占款僅增加2815億元,，占當年同期新增基礎貨幣的27%,，央票余額也降至1.58萬億元。這種基礎貨幣投放方式,，不增加銀行體系外的存款來源,，銀行的存貸比趨于惡化，制約了銀行的貨幣創(chuàng)造能力,。銀行不得不加大非信貸資產擴張的力度,，趨向表內多元化。貨幣調控需關注銀行行為的可能變化,。
我國M2的供給主要通過外匯占款和貸款投放的,。2005-2008年，在新增M2中,，外匯占款占比在40-70%,，貸款在60-80%波動,，兩者占新增M2的比重之和超過100%。我國通過發(fā)行央票等方式回收社會上的貨幣供應量,，央行的央票發(fā)行余額從2004年底的1.1萬億元,，上升到2008年底的4.58萬億元，增加了3.48萬億元,。2008-2011年之前,，除個別月份以外，兩者之和在100%左右,，央票余額保持相對穩(wěn)定,。
2012年，新增信貸占新增M2的比重維持在80%左右,，但新增外匯占款占比快速下降,，兩者之和已低于100%。我國的貨幣供應不得不借助減少央票規(guī)模,、增加公開市場投放和非信貸資產擴張等其他貨幣投放方式,。2011年和2012年央票余額分別減少1.72萬億元和7500億元，公開市場分別凈投放1.91萬億元和1.44萬億元,。通過外匯占款投放的貨幣,，資金直接流向外貿企業(yè)，包括其中的中小企業(yè),。但當外匯占款投放的貨幣量下降后,，以貸款為主的投放方式，則重新受制于銀行體系的信貸分配,。
2,、社會融資結構發(fā)生變化，市場型的融資比重快速上升
隨著利率市場化的推進和市場準入的逐步放松,，不同市場加速融合,，我國金融結構正經歷著深刻的變革。新增信貸在社會融資中的占比持續(xù)下降,，2012年底已降到52.1%的歷史低位,。信托貸款和委托貸款占比快速上升，從2011年底的高位11.7%進一步快速上升到2012年底的16.3%,。各類資產管理業(yè)務迅速膨脹,。
非銀行金融體系快速發(fā)展，信托公司的信托資產突破7萬億元,。小貸,、擔保公司、典當,、P2P,、票據公司等非金融機構業(yè)務發(fā)展迅速,。雖然非金融企業(yè)的股票融資占比從2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企業(yè)債券和股票融資之和占比卻持續(xù)上升,，從2011年底的14%上升到2012年底的15.9%,。
市場型融資在社會融資中的重要性快速上升。隨著央行的數(shù)量調控工具的有效性下降,，價格調控工具的重要性上升,，但我國的利率傳導機制卻并不順暢，仍需提高市場對利率的敏感性,，進一步培育基準利率市場,。
雖然相對于GDP和通貨膨脹，2012年的貸款,、貨幣供應總量和社會融資總量都相對寬松，但中小企業(yè)的融資難,、融資貴的問題卻更加突出,。相對市場型融資不那么發(fā)達時期，大量企業(yè)在流動性困難時期,，可以從社會獲得高成本資金,，表現(xiàn)為企業(yè)的融資成本上升和調整較為緩慢。加上地方政府（城投債等）,、國有企業(yè)的資金需求巨大,，擠占了中小企業(yè)的需求，產生了一定的擠出效應,。
2012年非金融企業(yè)債券融資2.25萬億元,，但新發(fā)行的城投債就達到1.25萬億元。2012年3季度,，信托資產投向基礎設施的比重就達到23%,，達1.39萬億元。在公開和非公開發(fā)行的3.67萬億主要信用債券中,，國有企業(yè)發(fā)行總額達3.38萬億元,。在貸款規(guī)模、存貸比和資本充足率約束下,，銀行的信貸擴張能力受限,，議價能力提高，貸款上浮比例提高,。
總之,，多種因素導致我國當前企業(yè)的融資難、融資貴問題,，要實現(xiàn)有效降低企業(yè)的融資成本,，需要多個部門共同配合,，需要減少政府和國有企業(yè)對信貸資源的擠占，需要金融體系的深層次改革,。
3,、實體經濟的內在趨勢和杠桿率發(fā)生變化
我國的經濟增長階段已發(fā)生變化，表現(xiàn)為結構性（非周期性）產能過剩問題突出,。我國的固定資產投資在2002年以來一直維持在24%以上,，但2012年卻下降到20%左右，特別是制造業(yè)投資持續(xù)下滑,。與此相關,，銀行的中長期貸款占比不斷下降，2012年底已降至18%左右,，非金融企業(yè)的中長期貸款更是連續(xù)兩個月出現(xiàn)凈減少,。從2013年來看，基礎設施投資面臨著資金約束,，房地產投資增速則存在趨勢性下降壓力,。我國需要尋找新的有效資金需求。
企業(yè)的資產負債率快速提升,，在經濟內生動力尚未有效培育起來之前,，負債擴張支撐著經濟的增長，進一步通過加杠桿的方法刺激需求,，空間有限,，但風險加大。2012年底非金融企業(yè)債務（銀行貸款+信用債+未貼現(xiàn)商業(yè)票據）占GDP的比重超過114%,，如果考慮應收賬款,，則比重超過130.8%。人行監(jiān)測的5000家工業(yè)企業(yè)資產負債率從2007年底的58.29%,，持續(xù)上升到2012年6月份的61.6%,，上升了3.3個百分點，突破了2001-2007年期間較為穩(wěn)定的57%-59%的區(qū)間,。
4,、巨額存量貨幣的影響
全球主要發(fā)達國家均采取了量化寬松的貨幣政策。當經濟內在增長動力弱化后,，發(fā)達國家不得不借助全球化和金融手段,，彌補生產和消費之間的缺口。在缺乏有效需求的環(huán)境中,，發(fā)達國家投放基礎貨幣僅僅為金融體系提供流動性,，維系著金融體系暫時的穩(wěn)定。在本國缺乏制造通脹和資產泡沫條件下,，資金流向外圍國家,，保持著世界經濟的增長,。在外圍國家金融體系還不發(fā)達的背景下，金融資源并不總是有效配置的,。一旦國際經濟態(tài)勢和投資者的風險偏好發(fā)生變化,，外圍國家將面臨較為嚴峻的資金壓力。
我國的貨幣存量已相當巨大,，接近100萬億元人民幣,，占GDP的比重已超過180%。在以銀行體系間接融資為主的金融體系下,，以投資和出口推動經濟高速增長階段,，我國高貨幣存量有其合理性。但如果考慮近些年債券市場,、信托等直接融資市場的快速發(fā)展（加快貨幣流通速度）,，即使考慮放松金融管制引發(fā)的原被抑制的金融服務需求，這么高的存量貨幣仍構成巨大威脅,。高貨幣存量將放大貨幣流通速度變化對我國貨幣運行的沖擊,，特別是存在軟性預算約束主體信用擴張的環(huán)境下，更是如此,。
判斷貨幣存量是高還是低，要結合金融市場的發(fā)展程度,，更重要的是需要判斷貨幣的投放機制,。以經濟合理需求為基礎的貨幣投放和金融發(fā)展，速度再快也相對合理,，但以投機性,、缺乏預算硬約束主體及國際失衡的需求為支撐，則需要密切關注其存在超發(fā)的可能性,。雖然現(xiàn)時的通脹水平并不高,，今年也還不太可能會成為宏觀經濟的最大威脅，但社會上的通脹預期仍保持在較高水平,。2012年4季度儲戶問卷調查顯示,，居民未來物價預期指數(shù)為70.2%，較3季度提高2.6個百分點,。目前,，引起加速型通脹的燃點較低，也較容易形成資產泡沫,，需要始終保持高度警惕,。
5、金融風險積聚并有所釋放,，我國特殊的風險承擔和化解機制影響著貨幣政策操作
企業(yè)去產能和去杠桿,，房地產市場的波動,、地方融資平臺和影子銀行（包括民間借貸）是我國經濟和金融轉型風險的吸收器和表現(xiàn)點。這實際上反映了經濟,、金融轉型的風險,。但我國目前的風險承擔和化解機制不盡合理。監(jiān)管部門,、政府直接設定部分風險指標,，并事實上承擔著最終的風險。風險承擔上更多地向國家和企業(yè)傾斜,，金融機構的風險承擔和化解機制有待于進一步提升,。
企業(yè)需要面對嚴格的信用升級壓力和期限錯配風險，金融機構特別是銀行不斷將風險轉移至市場型融資體系,。道德風險普遍并突出,，經濟風險、金融風險,、財政風險和貨幣風險之間高度相關,，相互轉化。如何平衡風險和貨幣政策調控之間的關系,，成為貨幣調控不得不面對的問題之一,。
在當前的經濟金融背景下，貨幣政策能發(fā)揮作用的空間在縮小,。貨幣政策也需要盡快培育適應于新的貨幣投放機制的貨幣調控工具,。
一是需要準確定位貨幣政策能夠和應該發(fā)揮的作用。
當前,，我國增長方式和經濟結構調整,，金融體系轉型、系統(tǒng)性風險的承擔,、化解以及宏觀調控等已相互交織,。雖然貨幣在不同環(huán)境和經濟結構下，事實上會產生一定的結構性效應,，但畢竟只是一個短期的需求總量管理工具,，僅能在一段時間和一定范圍內，為經濟,、金融改革創(chuàng)造一個相對平穩(wěn)的貨幣環(huán)境而已,。
因此，應加大經濟改革,，甚至政府和社會改革的力度,，解決我國經濟社會運行的深層次體制機制問題，以適應經濟增長階段轉換下經濟增速、經濟增長動力和經濟結構變化的需要,。貨幣政策應為這種偉大的戰(zhàn)略轉折創(chuàng)造合適的貨幣環(huán)境,，既在改革過程中提供必要的壓力，也為改革可能帶來的沖擊提供必要的貨幣緩沖,。
雖然國際社會普遍采用寬松貨幣政策,，部分國家甚至開始貿易保護，采取以鄰為壑的匯率政策,，但對于我國而言,，在國內經濟結構改革取得明顯成效前，仍有必要維持中性偏緊的貨幣政策,，借助國際上寬松的貨幣環(huán)境為我國的經濟改革提供良好的緩沖,。一旦經濟結構改革順利推進，貨幣就能為新結構的發(fā)展和完善服務,，寬松的貨幣并不一定就是負面效應,。
二是有必要合理對待價格信號，不輕易調整存貸款基準利率,。
物價,、匯率、利率等價格,，更多的是經濟體運行特征的外部表現(xiàn),。因此，重要的是要結合我國金融市場特征,，從這些價格信號中發(fā)現(xiàn)經濟體的運行特征和存在的主要問題,。
一方面，貨幣調控也需要尊重經濟規(guī)律,，不宜過多地從“果”上入手，調節(jié)經濟表征信號,，而是需要分析產生這些特征的深層次原因,，推動改革。只有當這些信號本身產生過分負面影響時,，才需要暫時通過調控手段改變信號,。
另一方面，我國也需要結合我國的貨幣環(huán)境,，研究調整價格信號可能產生的實際效果,。調整存貸款基準利率，直接調節(jié)國內外,、銀行體系和非銀行體系（包括影子銀行體系）的資金相對價格,，將引起資金在不同體系中的流動，其產生的最終效果，取決于不同金融體系在我國資金供給中的相對重要性,、貨幣擴張能力及其資金分配特點,。
三是保持貨幣政策的前瞻性和靈活性，已成為應對今年經濟環(huán)境的內在要求,。
從中央經濟工作會議上的表述看,，不論從數(shù)量還是價格指標來看，今年企業(yè)的資金環(huán)境將比去年略為寬松,。但今年的貨幣政策更應該在中性的基礎上保持足夠的前瞻性和靈活性,。
在風險釋放加劇的環(huán)境下，貨幣政策需要保持足夠的寬松,，以減輕調整可能帶來的過大震蕩,。但如果經濟復蘇帶動通脹快速反彈，又需要貨幣政策保持足夠的緊縮力度,，及時收回市場上的過剩流動性,。
四是及時進行貨幣調控效果的評估，并據以調整貨幣調控的方向和力度,。
對于貨幣政策而言,，重要的是最終的實施效果。我國的貨幣政策仍是多目標的,，在經濟發(fā)展的不同階段,，不同目標之間存在一定的沖突，需要設定目標的輕重緩急,。我國目前仍屬于“非中心貨幣”的發(fā)展中轉軌大國,，貨幣政策的最終效果受多方面因素的復雜影響。
為此,，我國需要清晰設定不同時期貨幣政策的目標,，并根據當時的國際國內環(huán)境和經濟結構特征，采取有效的貨幣調控手段,。這樣,，及時進行貨幣調控效果評估，并據以調整貨幣調控的方向和力度,，就顯得尤為重要,。
五是借助利率市場化過程，盡快完善利率傳導機制,，建立有效的價格調控工具體系,。
到目前為止，信貸配給仍普遍存在,，非利率價格成本較高,，利率水平的波動與資金供求關系不緊密,。金融風險和收益不完全對稱，利率在吸收風險方面的功能也受到一定程度的削弱,。受國債發(fā)行規(guī)模,、國債期貨欠缺等限制，國債市場尚未成為基準利率市場,，利率掉期等利率衍生市場還不活躍,，影響了短期利率和長期利率之間的聯(lián)動。
完善利率傳導機制,，建立有效的價格調控工具體系,，還有賴于金融市場化的發(fā)展，有賴于利率市場化進程,，讓金融機構的準入和退出更加自由,，資金定價機制更加市場化，風險的承擔和化解體系更加合理,。