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最近有兩則消息沖擊債市,。一是4月25日中央國債登記公司下發(fā)口頭通知,，暫停信托、券商,、基金乙類戶開設,，新發(fā)基金和理財也將暫停在中債登記備案；二是央行要求各金融機構限期自查,，并將針對代持交易出臺新的管理規(guī)則,，對丙類賬戶要逐步取消或升級。
基于已有信息,，央行之所以要對丙類賬戶采取大動作,，說明丙類賬戶是產生系統性風險的一個潛在源頭。目前流行的丙類賬戶利益輸送,，不是正常的市場套利,，而是串聯整個金融市場風險的模塊。如果沒有銀行,、券商和基金等機構人士出于個人私利設局,，債市正常的套利空間不大。所以說,，風行于債市的套利交易,，并非是正常的一二級市場套利。
其一,，發(fā)債人的發(fā)行成本并不是二級市場所表現的收益率,，而是比這個要高一個或幾個百分點。這很容易理解,，現在項目找資金是主要模式,，加之隨著近年來地方債和其他類債券的風險突出，發(fā)債人的真實融資成本較高,，比如目前貸款的真實融資成本不是名義上規(guī)定的水平,，而大致在兩位數。
目前銀監(jiān)會收緊了發(fā)債門檻,，發(fā)債人的真實發(fā)債成本較高,，這在管理層對債市二級市場利率的間接管制下，發(fā)債人支付比二級市場更高的利率,，自然就成為一級和一級半市場的盛宴,，導致一級和一級半市場常出現一票難求的格局，進而導致丙類賬戶事實上成為了獲取無風險收益的利益輸送渠道。
其二,，銀行,、券商和基金等甲類和乙類賬戶投資人，借助丙類賬戶表外化資產,，以粉飾債券投資業(yè)績,。目前債市的利率屬于有管制浮動，且能在市場發(fā)債的大都是國有企業(yè)和政府背景的城投債,、企業(yè)債,、國債和金融債等，利率管制導致發(fā)債人所愿支付的成本,，不能有效覆蓋其應有風險,，發(fā)債人承擔的高于債券名義利率的成本，部分以發(fā)債輔導被主承銷商在一級市場占有,，部分則變成了一級半市場的無風險收益,。
顯然，一級半市場變成了一個風險放大場域,，一級半市場截留了部分債券收益,，向二級市場銷售的債券收益率幾乎無法有效覆蓋風險。而債市的二級市場債券主要為銀行,、保險公司等用于資產配置持有,，持有價格高估債券的機構，自然傾向于選擇與丙類賬戶進行對敲,，把風險大的資產移至表外,，以粉飾報表。
值得注意的是,，一些機構為降低不良率或減少風險資產的頭寸,，部分選擇貸款以新換舊，部分選擇債券置換信貸的形式,，即最近兩年來銀行等通過與信托和券商合作,，把即將到期的信貸等打包成委托貸款、資產托管業(yè)務和債券等,，轉換成銀行理財產品,，以進行風險社會化。這是近年來理財產品和固定收益證券的風頭蓋過信貸的緣由之一,，它導致了自2010年以來債市的繁榮,。在這種游戲之下，債市風險只是整個金融市場風險的冰山一角,，并且風險的跨市場風險傳導渠道已事實上打通,。當前央行等強化債市管控,，銀監(jiān)會強化理財產品監(jiān)管等，意味著決策層把防風險擴散放到了更為緊迫的地位之上,。
此外,，目前寬松的貨幣政策，嚴格的債券市場準入和整個金融體系缺乏有效的激勵機制,，債市乃至整個金融市場都面臨逆向選擇問題,，越是低效無效項目，越愿意尋求各種信用增級手段,，并在一級和一級半市場投入更多成本去融資,，而一級和一級半市場則傾向于推銷此類債券。
由此可見,，當前要有效防范金融系統風險需要疏導,，而非圍堵。諸如暫停乙類和丙類賬戶交易,，只是一種暫時措施，但風險不會伴隨乙類和丙類賬戶的暫停而消失�,，F行債市需要的是風險拆彈,，加快完善銀行間市場的做市商制度，完善信息披露制度,，在銀行間市場實行報價驅動和指令驅動的聯動機制,，同時加快利率市場化改革，提高市場風險定價水平,，以市場化的高融資成本倒逼缺乏經濟可行性項目退出債市融資,。
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