最新公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度經(jīng)濟增長顯著低于預(yù)期,，同比增長為7.7%,，折成年率一季度經(jīng)濟增長的動能已經(jīng)下落至7%以下。其實,，之前公布的PMI指標(biāo)已經(jīng)顯露出經(jīng)濟疲弱,。3月份中采PMI為50.9%,，環(huán)比回升0.8,，為2005年以來歷史最低,，PMI季調(diào)后環(huán)比下降1個點，這符合經(jīng)濟復(fù)蘇力度羸弱的判斷,，和中微觀調(diào)研結(jié)論較為契合,，整體上反映了制造業(yè)旺季不旺的特征。
從整體上講,，庫存波動是順周期的,。在經(jīng)濟高漲時，廠商預(yù)期樂觀,，生產(chǎn)大于需求,，表現(xiàn)為補庫存，相反則表現(xiàn)為去庫存,。但是庫存波動與總需求之間又存在時滯,。因為廠商消化總需求變動的信息需要時間，然后調(diào)整生產(chǎn)計劃（組織原料,、投入生產(chǎn)）也需要時間,，所以生產(chǎn)往往滯后于需求。
在研究庫存變動時,，通常通過觀察庫存與價格之間的變化關(guān)系來研判庫存周期的階段,，因為價格與總需求之間沒有時滯,，所以價格往往可以直接代表總需求,。
根據(jù)庫存和價格變化關(guān)系，經(jīng)典的庫存周期要經(jīng)歷四個階段：被動增庫存（價格先于庫存下跌：當(dāng)總需求轉(zhuǎn)淡時,，價格開始下跌,，但此時廠商尚未來得及調(diào)整生產(chǎn)，所以產(chǎn)品開始滯銷,，庫存堆積）→主動去庫存（量價齊跌：這時總需求衰退得以明確,，廠商開始減價甩貨）→被動去庫存（價格先于庫存上升：當(dāng)總需求回暖時，價格開始觸底回升,，但此時廠商還來不及擴增產(chǎn)能,，所以庫存被動消耗）→主動補庫存（量價齊升：總需求轉(zhuǎn)向擴張，廠商釋放產(chǎn)能,，產(chǎn)銷兩旺）,。
對于工業(yè)企業(yè)來說，上游企業(yè)更靈敏感知總需求的變動,，而中下游相對滯后,。因此,，也可以從產(chǎn)成品庫存與原材料庫存的變化關(guān)系看經(jīng)典庫存周期的四個階段：被動增庫存（產(chǎn)成品庫存堆積，但原料庫存已經(jīng)開始下跌）→主動去庫存（經(jīng)濟預(yù)期趨于悲觀,，生產(chǎn)開始收縮,，產(chǎn)成品庫存下降，原料庫存也進一步下降）→被動去庫存（需求開始好轉(zhuǎn),，生產(chǎn)逐步恢復(fù),，需求比生產(chǎn)恢復(fù)快，所以產(chǎn)成品庫存下降,，但上游原料需求開始上升）→主動補庫存（總需求明確擴張,，預(yù)期樂觀，產(chǎn)成品和原料庫存一起上升）,。
市場期待的是庫存周期的主動補庫階段（價量齊升）,，但顯然當(dāng)前的價格指數(shù)和原料庫存自去年10月份以來上升的勢頭都十分疲弱。筆者預(yù)計4月份PPI預(yù)期可能重新拐頭調(diào)至-2%以下,。
如果經(jīng)濟中總需求真正轉(zhuǎn)強,，那么從需求至生產(chǎn)流通的各個環(huán)節(jié)都應(yīng)該能看到日漸明確的增長趨勢。但PMI季調(diào)后,，需求（訂單）,、生產(chǎn)、產(chǎn)成品庫存,、原料購進價格趨勢全向下,，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行。被動減庫存階段的特征都不符合,，何談進入第四階段：主動補庫存,？這只能說明總需求羸弱。
經(jīng)濟周期是人的活動,。周期不是原因,，而是結(jié)果與表現(xiàn)形態(tài)，不存在脫離具體經(jīng)濟邏輯分析的,、作為自然規(guī)律的周期,。周期只是事后用來幫助理解的觀察角度：有一定重復(fù)性，但不保證一定如此,。
筆者判斷,，我國的產(chǎn)能周期、債務(wù)周期或已經(jīng)開始進入拐點（頂部）的時間窗口,，產(chǎn)能與債務(wù)是一個硬幣的兩面（實物交易與金融交易）,。產(chǎn)能過剩在金融層面的映射其實就是債務(wù)堆積（總需求衰退→產(chǎn)能過剩→投資回報和收入衰退→債務(wù)堆積→總需求衰退）,，我國或正在發(fā)生“債務(wù)緊縮需求”,，即某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退,。
債務(wù)堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升,，但實體經(jīng)濟的融資成本依然高企（政府?dāng)U張擠出效應(yīng)）,，經(jīng)濟增長越來越依賴于新增貨幣的推動。每年雖然社會凈融資規(guī)模巨大,，但形成增量的部分越來越低,，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。
2012年中國的非金融部門債務(wù)達到GDP的2.21倍,，這對于發(fā)展中國家來說是很高的,。高收入經(jīng)濟體可以將其非金融部門債務(wù)維持在GDP的2倍以上，因為其家庭財富水平較高,。在我國現(xiàn)在人均收入6400美元的情況下,，沒有哪個國家可以維持這樣的債務(wù)水平，包括在1997年陷入債務(wù)危機的東亞經(jīng)濟體,。
2012年中國政府部門債務(wù)在30.8萬億至33.8萬億元左右,，相當(dāng)于GDP的59.34%至65.12%。如果按照更寬口徑測算（計入以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口等）,，政府部門的負(fù)債率可能顯著超出60%的國際安全線,。
2012年中國非金融企業(yè)部門債務(wù)為63萬億元至66萬億元，相當(dāng)于GDP的121.4%至127.2%,，在目前OECD國家中居于最高水平檔,。對成熟的經(jīng)濟體而言，企業(yè)債務(wù)一般會達到GDP的50%至70%,，我國是這個數(shù)字的2倍,。我國的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水平的一半,，這也意味著中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3至4倍,。
與東亞其他經(jīng)濟體一樣，我國是依靠“出口-儲蓄-投資”這種正反饋系統(tǒng)帶來迅猛發(fā)展,，但外需不振后沒有真正的內(nèi)需，只能加杠桿,。歸根結(jié)底,，政府壓低要素價格所獲得貿(mào)易盈余的模式不可持續(xù)，靠壟斷信貸資源推動的投資也不可持續(xù),。
長期的資源錯配和效率低下,，使得生產(chǎn)率開始加快衰退，潛在增長水平下沉,。因此,，2012年三季度GDP增速為7.4%根本不具備底部意義,，經(jīng)濟增長底限支撐在哪變得模糊不清。因為經(jīng)濟波動已從庫存增減,、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿,、資源錯配等長期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫臨近破裂狀態(tài)時,，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長時間,。
在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國經(jīng)濟的底部只會是一個時間區(qū)間的概念,。筆者認(rèn)為,，經(jīng)濟在底部至少要完成四項事情：房地產(chǎn)存貨去化；競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化,；銀行體系壞賬清除,；未來增量的空間要打開，即以開放壟斷,、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革,。這四項事情推進力度決定經(jīng)濟底部的時間長度。