平均水平來看，1982—2011年直接投資順差高達資本與金融項目順差的100％,。2008年開始,，受次貸危機和歐債危機的綜合影響,，該比值有所降低；2009—2011年,，年均直接投資順差占資本與金融項目順差的比重回落到63％，但仍作為資本與金融項目順差的主要貢獻因素,。從直接投資的借貸方數(shù)據(jù)來看,，F(xiàn)DI的發(fā)展規(guī)模遠超于我國對外直接投資（OFDI）。
1982—2011年,，F(xiàn)DI累計流量規(guī)模近似為我國對外直接投資累計流量規(guī)模的6倍，構成了直接投資巨大順差的直接因素,。
FDI屬于長期投資,，涉及到具體生產(chǎn)設備的投資等。一旦完成投資,，實物資產(chǎn)很難輕易移動，會比較深入地融入到東道國的經(jīng)濟中,，從而形成了某種程度上的“鎖定”,。因此,，和其他形式的外來資金相比，F(xiàn)DI具有更強的穩(wěn)定性,。從我國情況來考察，直接投資的波動確實明顯小于證券投資和其他投資,。其他投資和證券投資余額的波動較大,，對金融危機的反應比較敏感,。比如在1997年的亞洲金融危機時期，大量資本流出都發(fā)生在其他項目,，尤其是短期資金流出的速度和規(guī)模都比較大,。另外,，其他投資投機性質(zhì)比較明顯。人民幣預期升值的時候其他投資流入就會加強
（2009和2010年）,，而且流入速度明顯快于直接投資和證券投資,。
但是,，伴隨著中國加入WTO、人民幣匯率制度的改革以及之后次貸危機,、歐債危機的爆發(fā),，F(xiàn)DI的波動性越來越強，而與此同時FDI的來源國分布,、行業(yè)布局以及投資方式都發(fā)生了較大的變化。外管局口徑下的FDI較商務部數(shù)據(jù)表現(xiàn)出更強的波動性,，這從一個側面反映出，留置利潤及境外母公司對境內(nèi)子公司的關聯(lián)貸款會加大FDI的波動性。事實上,，雖然廠房設備等不易流動,，但投資者可以通過抵押這些資產(chǎn)而在東道國獲得銀行貸款,，再將其匯出境外,。同時,，與外部交易市場相比，跨國公司通過子公司和母公司的內(nèi)部通道可以更容易實現(xiàn)資金的流入和流出,。因此，F(xiàn)DI會增加資本的波動性,。實際上,，F(xiàn)DI的穩(wěn)定性與流動性預期有關,。隨著東道國經(jīng)濟發(fā)展水平的提高及市場透明度的增強，F(xiàn)DI的波動性會呈現(xiàn)增大的趨勢,，從趨勢看最終其波動性將與證券投資類似,。由于信息不對稱,，企業(yè)在面臨流動性沖擊而必須通過出售企業(yè)籌資的時候，往往要承受較高的折損,。所以，為了避免這種損失,，企業(yè)只有預期未來流動性沖擊較低的時候才會選擇以FDI的方式進入東道國,，否則會選擇證券投資,，以便快速實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。因此,，F(xiàn)DI所謂的穩(wěn)定性并非是自身具備特殊的優(yōu)越性，而是外資對未來流動性不同預期的結果,。一旦預期失誤，特別是面臨突發(fā)性的系統(tǒng)性風險，外企必然會通過出售資產(chǎn)以籌集資金,，進而發(fā)生FDI逆流,。但是,，隨著信息不對稱程度的逐漸降低,，外資出售企業(yè)所遭受的損失也會不斷減少，流動性預期在投資方式的選擇上不再發(fā)揮重要的作用,，進而FDI的波動性呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢。
從我國的數(shù)據(jù)來考察,，對比1997年,，亞洲金融危機并沒有動搖FDI的穩(wěn)定性增長模式,。
1998—2000年FDI的減少主要源于，國內(nèi)經(jīng)濟過熱和外商投資企業(yè)自身的調(diào)整,。而2009年，受次貸危機的影響,，F(xiàn)DI出現(xiàn)了大幅度的下調(diào),，2010年又出現(xiàn)了強勁的反彈，2011年受歐債危機的影響再次下調(diào),。由此可以判斷，我國FDI對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的反應越來越敏感,。
——FDI行業(yè)結構變遷對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
一方面，從世界范圍來看,，外資的主要流向是服務業(yè)。服務業(yè)利用外資的比重大約在70％左右,，而長期以來我國服務業(yè)利用外資的比重未及50％,，增長空間較大,。另一方面，隨著近年來我國經(jīng)濟的增長和產(chǎn)業(yè)結構的升級,，制造業(yè)要素成本優(yōu)勢逐漸消失,。這兩方面共同預示了服務業(yè)勢必成為我國未來FDI流入的主要領域,。事實表明，我國加入世貿(mào)組織以來,，積極推進服務領域的對外開放,，服務業(yè)利用外資的比重從
2001年的 20．21％上升到
2010年的47．25％。尤其從2006年開始,，F(xiàn)DI逐漸邁上了“去固定資產(chǎn)投資化”的軌道,，主要轉向金融行業(yè),、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品等領域。服務業(yè)FDI占比一直維持在45％以上的水平,。
FDI投資領域的變化會直接影響投資的穩(wěn)定性。第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)投資周期較長,、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差,，主要靠自然資源、市場容量,、勞動力成本等吸引外商直接投資,，這些因素長期來看比較穩(wěn)定，不易受國際環(huán)境和市場短期波動的影響,。加之FDI重新配置的資金成本較高，所以,，投資在第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的FDI比較穩(wěn)定。而服務業(yè)投資對固定資產(chǎn)要求相對較低,，即便有對固定資產(chǎn)投資的需求,，也可以通過“租賃”的手段來實現(xiàn),，主要投入的是人力資本和營運資本。這種行業(yè)特點決定了投資該領域的FDI穩(wěn)定性較差,，由于不存在“固定資產(chǎn)投資”的抵押效應，易受短期因素的影響而在東道國頻繁進出,。
從短期來看，F(xiàn)DI投資領域從制造業(yè)向服務業(yè)的轉變會增加我國國際收支的波動性,，同時也會對我國出口產(chǎn)生一定程度的抑制作用,。2004年以前,，制造業(yè)一直成為我國吸引FDI的主要領域，對我國出口貿(mào)易的增長做出了很大的貢獻,。
1997—2004年間，F(xiàn)DI貨物出口貿(mào)易以年均28．1％的速度快速增長,。
2005年開始,，F(xiàn)DI的行業(yè)投向有所轉變,，越來越多的資金投向服務業(yè),；與此同時,，貨物出口貿(mào)易的增速開始下滑，2005—2010年,，F(xiàn)DI貨物出口的年均增長速度下滑了近一半，為14．2％,�,？梢�,，F(xiàn)DI從制造業(yè)向服務業(yè)的轉移，對我國貿(mào)易順差存在一定的負面影響,。
但是，這并不代表FDI行業(yè)結構變遷,，對我國國際收支經(jīng)常賬戶必然會產(chǎn)生負面的影響,。因為：一方面,，服務業(yè)FDI對制造業(yè)會產(chǎn)生知識和利潤溢出效應,。前者是指服務業(yè)的FDI可以通過技能,、市場知識和管理經(jīng)驗等“軟技術”對制造業(yè)構成積極的影響；后者是指服務業(yè)FDI會增加對東道國中間產(chǎn)品的需求,，進而提高東道國中間產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)能力,�,？梢�,，服務業(yè)FDI有利于提高東道國制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率,，對GDP能夠產(chǎn)生積極的影響。服務業(yè)FDI對制造業(yè)產(chǎn)生的積極效應,，會在某種程度上提高我國制造業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力。從這個角度來看,，F(xiàn)DI投資行業(yè)的轉變對出口貿(mào)易具有積極的影響,。另一方面，從服務貿(mào)易來考察,，2005年以后,，服務貿(mào)易進出口都得到了較快的增長,，甚至在2005—2007年間服務貿(mào)易逆差有所縮窄,，由于危機對服務出口比對服務進口的影響大,，所以,，服務出口趕超進口的趨勢才被暫時中斷。但是,，通過2010年數(shù)據(jù)來考察，服務貿(mào)易得到了恢復性的增長,，服務貿(mào)易出口增長了32．2％，進口增長了21．6％,。由此可以推測,，未來幾年，服務貿(mào)易將可能呈現(xiàn)出順差的趨勢,。所以,，綜合這兩方面，盡管短期內(nèi)行業(yè)結構變遷會對國際收支產(chǎn)生負面影響（貿(mào)易順差的縮窄）,，但是長期的正面影響是可以預見的。
——FDI利用方式的變遷對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
1997年開始,，以搶占市場份額為目的的外商獨資經(jīng)營方式開始增加,，2000年獨資企業(yè)實際利用的外資金額首次超過合資經(jīng)營企業(yè),。特別是2002年中國入世后，逐步取消了對外商投資的限制,，不斷增加政策透明度,，完善外資準入審批程序,，越來越多的跨國公司開始選擇在中國建立生產(chǎn)制造基地，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置,。2010年,，獨資形式的FDI已經(jīng)占到FDI總額的77％,。
合資企業(yè)一般涉及兩個以上的母公司,，由于合資各方在戰(zhàn)略目標、管理文化,、經(jīng)營理念及利益分配等方面都存在差異,，因此,，容易形成管理沖突,，導致合作失敗,，進而引發(fā)跨國公司的撤資行為,，而全資子公司由于整合成本較低更可能生存下去,。相對而言，獨資企業(yè)對合資企業(yè)的這些問題可以加以控制和避免,，由于母公司可以對在華子公司進行有效的經(jīng)營管理決策,，從而更好地進行全球化戰(zhàn)略部署,，所以,，撤資的可能性相對較低,。從這個角度來看，跨國企業(yè)在華投資從合資方式向獨資方式的轉變,，將在一定程度上對國際收支起到穩(wěn)定作用。
——FDI來源地變化對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
近年來,，中國香港和英屬維爾京群島在我國FDI的來源地中占據(jù)著越來越大的比重,。從香港流入我國內(nèi)地的FDI主要有三種類型,，分別是港商投資,、在港中資機構投資和“假外資”投資,。港商投資是指香港本土企業(yè)對內(nèi)陸進行的直接投資,，是最一般意義上的港資。在港中資機構是指由內(nèi)地國家資本主要或全部控制的在港企業(yè),，是中國內(nèi)地資本在香港的投資。
“假外資”是指國內(nèi)資本通過非正規(guī)渠道流到境外獲取外資身份,，然后再返程回流到境內(nèi)的投資,。香港與內(nèi)地關系緊密,，資金往來限制較松，注冊公司比較方便,，可以很容易擁有一家“殼”企業(yè),。
“假外資”在某種程度上構成了香港FDI虛高的重要因素之一,。而英屬維爾京群島一直是僅次子中國香港的資金來源地，但是中維雙邊貿(mào)易很少，說明“熱錢FDI化”在中國有所顯現(xiàn),。通過數(shù)據(jù)來考察,，自2005年以來，F(xiàn)DI的流入規(guī)模增長迅速,。同時,，危機期間FDI的撤資力度也遠高于從前。2009年,，F(xiàn)DI撤資金額達318．43億美元，同比增長了1．43倍,，而同期維爾京群島FDI流入規(guī)模減少了46．6億美元,，相當于撤資總額的近15％。由此可見,，“假外資”現(xiàn)象構成了我國國際收支金融項目的不穩(wěn)定因素之一,。
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FDI利潤匯回對我國國際收支潛在壓力的經(jīng)驗判斷 |
——FDI增長持續(xù)性和利潤匯出對我國國際收支變動的影響分析
自1996年以來,，我國每年FDI利潤的增長速度快于FDI流入的增長速度,，F(xiàn)DI利潤顯現(xiàn)出超過當年FDI流入規(guī)模的趨勢。2008年開始,，我國FDI利潤已經(jīng)連續(xù)4年超過FDI流入的規(guī)模,。而我國之所以沒有出現(xiàn)凈投資缺口，主要是因為目前的FDI利潤大都留存在境內(nèi),。但是,，隨著FDI存量的繼續(xù)增大,，即使FDI利潤留存比例不變，每年FDI利潤匯出規(guī)模也會保持上升態(tài)勢,。進一步從FDI利潤匯出的趨勢來看,，自2005年以來,，中國每年FDI利潤匯出的規(guī)模均在200億美元以上，并呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢,。2005—2008年FDI利潤匯出年均增長率高達30．4％,。特別是2007年，F(xiàn)DI利潤匯出額達到459億美元,，比2006年增長了75．7％,。這可能是因為次貸危機的爆發(fā)加大了資本短期內(nèi)流出的可能性。而國際金融危機爆發(fā)后的2009年和2010年利潤匯出力度明顯減緩,，年均增長率分別降低至1．4％和7．5％,。這可能是因為，危機期間人民幣升值預期不斷加強,，外商投資企業(yè)更愿意以人民幣形式持有資產(chǎn),。
2011年，利潤匯出問題再度加深,。
IMF數(shù)據(jù)顯示,，2011年，F(xiàn)DI利潤匯出739．4億美元左右,，較2008—2010年有明顯的提高,，同比增長了近32．4％。這主要是因為：一,、2011年,，伴隨我國勞動力成本的上升，加上房地產(chǎn)市場的調(diào)控,，外商對華投資增速減緩，越來越多的外商投資企業(yè)將利潤匯出或撤出資本轉投東盟主要國家,；二、美國次貸危機和歐債危機的疊加效應下,，流動性壓力加大以及去杠桿化的要求，促使外資企業(yè)將投資在中國的資金匯回本國。進一步通過我國和國別的FDI數(shù)據(jù)來考察,，2011年歐盟對華投資較上一年降低了3．6％,，從55．7億美元回落到53．8億美元、美國對華投資降低了21．5％,，這兩組數(shù)據(jù)都間接表明了美歐產(chǎn)業(yè)資金流向的變化,，美國、歐盟正在鼓勵產(chǎn)業(yè)回歸,，同時,，發(fā)展中國家也在加大引資政策的優(yōu)惠力度,，這些都間接表明了留存在中國的投資利潤開始松動,；三、世界經(jīng)濟增長減速,，進一步惡化了外商對我國投資需求的增長,，外商投資企業(yè)利潤很可能在未來幾年加速匯回,；四、人民幣升值趨勢放緩,，一旦人們預期人民幣升值空間縮窄,，通過利潤匯回的方式撤資便成為一種選擇。由此可見,，F(xiàn)DI利潤加速匯回將成為未來發(fā)展的趨勢,。
根據(jù)本報告測算，2011年底我國FDI存量為21617．6億美元,。即使按10％較低的年回報率來計算,，外商在中國的年投資收益也高達2161．76億美元。如果未來幾年外國投資者把當年利潤收入全部匯回,，為了保持經(jīng)常項目平衡,，中國每年必須要有約2161．76億美元的貿(mào)易順差,，這必然會對當年的國際收支造成較大壓力,。而根據(jù)外管局數(shù)據(jù)顯示,，2011年我國貿(mào)易順差為1883億美元，較上一年降低了19％,。可見,，如果我國貿(mào)易順差繼續(xù)收窄，僅憑借貿(mào)易出口賺回的外匯已經(jīng)很難滿足外商新增利潤匯出的要求,，只能依靠資本賬戶下的資本流入才能解決外商利潤匯出的需要。如果貿(mào)易差額不能夠持續(xù)彌補投資收益逆差,，將會產(chǎn)生對新增資本流入的需求,。然而，從我國FDI未來增長變動趨勢來看,，隨著我國市場開放度和經(jīng)濟發(fā)展水平的提高,，我國的資本缺口和技術缺口一直呈現(xiàn)縮小的趨勢,，F(xiàn)DI流入增長的放緩是可以預期的,。而我國產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整下加工貿(mào)易向一般貿(mào)易,、制造業(yè)向服務業(yè)的轉移,，及政策調(diào)整下外企制造業(yè)利潤率的降低等因素都導致了外商對華直接投資增速的放緩,�,？梢�,，F(xiàn)DI飛速增長階段已經(jīng)結束,，盡管FDI流入我國的規(guī)模仍然呈現(xiàn)增長的趨勢,，但是，只要利潤匯出和投資收益增長速度快于新增資本流入的速度,，F(xiàn)DI對國際收支的負面影響就會存在,。
——留置利潤匯回對我國國際收支的壓力分析
盡管我國FDI利潤中有很大一部分留存在國內(nèi),，但是,，這只是推遲了利潤匯出的時間,，因為資本的根本目的在于賺取利潤,，留置利潤用于再投資是以增加未來資金流出的方式減少了當期的資本流出,。而FDI留置利潤的最大風險在于,，外商投資企業(yè)在利潤分配上擁有較大的自由度，何時分配,、分配多少,、是留存還是匯出都由企業(yè)自己掌握,。而外方又擁有隨時購匯匯出留置利潤的權利,，其流出的時點和規(guī)模完全出于企業(yè)自身利益最大化的考量。如果受到國內(nèi)外政治,、經(jīng)濟或外部的突然沖擊，外商投資企業(yè)很可能將累積多年的巨額未分配或已分配利潤集中匯出以達到撤資的目的,，那么就會在短期內(nèi)形成較大規(guī)模的資本流出,，進而對我國國際收支帶來短期內(nèi)較為巨大的負面影響,。
1996年開始,，無論是留置利潤存量與FDI存量之比，還是當期留置利潤與FDI流量之比都呈現(xiàn)快速增長的趨勢,。截止到2011年，留置利潤存量與FDI存量之比達到1997年以來的最高值50％,，當年的留置利潤占FDI流量（剔除留置利潤）的比例也達到較高水平128％,。而早在2009年,，
留置利潤的規(guī)模就超過了FDI流量的規(guī)模,，兩者之比高達177％。留置利潤占新增資本凈流入的比重繼2009年以來連續(xù)三年大于1,，分別為：1．85,、1．69和1．32倍,。截至2011年,，我國累計FDI留置利潤存量高達10791．7億美元,，相當于2011年底全國外匯儲備（32558億美元）的33．15％、全年外貿(mào)順差（1883億美元）的近6倍,。如果國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢發(fā)生逆轉,，歷年累積的FDI留置利潤極有可能成為資本大規(guī)模撤出的“領頭羊”，進而對國際收支造成潛在的威脅,。此外,，由于我國外商直接投資企業(yè)在經(jīng)營過程中存在一定程度的利潤轉價和加速折舊等現(xiàn)象,，F(xiàn)DI在我國實際的留置利潤規(guī)模可能比本報告估算的更大,，即便是這些資金一部分投資于非流動性資產(chǎn),，其集中流出的風險和沖擊依然不可小覷。因此,，加強對FDI留置利潤的監(jiān)測監(jiān)管是我國刻不容緩的任務。（巴曙松
國務院發(fā)展研究中心金融研究所 唐紅 天津師范大學 華中煒 華中科技大學）