在新股發(fā)行暫停半年以后,，股市的恢復性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待,。筆者認為，如何妥善解決新股發(fā)行問題，是目前資本市場的首要問題,。
新股發(fā)行究竟實行注冊制還是審核制,，已不是股市的根本問題,。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾,，而核心是如何保住來之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時,，關鍵是定價問題,。在認識到中國資本市場現(xiàn)狀后，也許新股發(fā)行改革確實很難“一蹴而就”,。筆者建議,，可以借鑒股權分置改革的模式，即充分征求市場方案,，由監(jiān)管部門形成最終方案公布,。
從主板市場看，要以發(fā)行價格的市場認同度為首要考量,。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場的樣板,，其實,，這不是精髓,。成熟股市做法的核心有三點：一是嚴謹?shù)纳鲜形募�,，重點是“法律驗證”；二是國際投資者對公司的價值認同度,。為順利發(fā)行,，管理層必須進行無數(shù)次路演，機構投資者有自己的定價模型,，因此輕易不會被“忽悠”,，關鍵還是看是否“物有所值”。因此,，香港的新股上市后有漲有跌,，但很少暴漲暴跌。透明度是通過無數(shù)次市場檢驗后形成的,；三是聆訊的專業(yè)化,。先是上市委員會的書面聆訊，要求一周內必須回答,；書面聆訊通過之后,，再安排現(xiàn)場聆訊，如上市委不認可書面回答,，則意味著上市無望,。
目前，在國內的監(jiān)管體系中,，對中介機構的監(jiān)管力度不夠,，“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見不鮮,。筆者認為,，現(xiàn)階段必須加大機構投資者對新股定價的話語權，畢竟所有的風險是投資者自行承擔,。具體做法有三種：一是投資者分級,。香港市場有戰(zhàn)略投資者、財務投資人和錨定投資者之分,。筆者建議,，充分借鑒私募股權投資基金（PE）的經驗，把新股定價權交給市場,，主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金（作為財務投資人）,。借助于私募經驗，在上市前的路演中,，必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者,，其中一家必須是非關聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè),，財務投資者可以不必規(guī)定家數(shù)。二是以制度約束機構投資者不作為,。除簽署正式協(xié)議外,，還可增加懲罰性條款，如保證金制度,。一旦虛假出價或操縱報價或只報價不實施,，則可將其保證金予以沒收。三是機構投資者的投資比例應不少于75%,，甚至可以擴大到95%,。成熟股市規(guī)定散戶認購比例可以低至5%；如超過一定的認購比例,，可以按照事先公布過的方案予以回撥,。為盡快解決目前大量過會新股的情況，采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場的壓力,。筆者不贊成簡單按照香港股市的H股價格來確定A股價,，畢竟兩市具體情況不同。
總之,，充分讓市場尤其是機構投資者發(fā)揮作用,，讓其心甘情愿地買到合適的股票。同時,，充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險,、基金、信托等財務投資人的行為,，關鍵是充分引進產業(yè)資金和海外資金,，以減輕目前市場資金的壓力。如何給投資者,、尤其是中小投資者以話語權,，這才是改革方向所在。
對于中小板,、創(chuàng)業(yè)板而言,，目前仍在進行的財務大檢查是好辦法。同時,，筆者建議,，應建立一個“預科生”制度，供監(jiān)管部門參考,。
首先,，擬上市的中小、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后,，應考慮先安排在新三板掛牌,。在新三板上市期間,，對其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過市場的力量來監(jiān)督其業(yè)務發(fā)展狀況及財務的真實性,。至于在新三板如何掛牌,，筆者簡單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此,，轉板之后原先的大,、小非已經獲得流通權，其股價應該已被市場接受,，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。
其次,，在新三板掛牌滿一年后,，根據(jù)其上年業(yè)績，參考其在新三板的價格,，確定公開發(fā)行的新股價格,。至于募集資金，按照其早先的募集說明書規(guī)定實行——如果市場對其價格非常認同,，也可采用“綠鞋”機制,，也可以先直接轉板、再增發(fā),。
最后,，如果具備一定的條件，在新三板掛牌期間應允許其“私募”,，即向特定的合格投資者發(fā)行新股,，合格投資者不應少于10名。如果投資者認可其價格,，在轉板后,，不妨以同樣的定價原則向中小投資者發(fā)行。