2012年金融數(shù)據(jù)悉數(shù)出爐,，外匯占款增量驟減，外匯儲備凈減少,，外商直接投資（FDI）創(chuàng)下3年新低,，人民幣雙向波動格局形成，這些新的變化蘊含著哪些政策含義,？將對中國貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣深遠的影響,？這些都是貨幣當局面臨的重大課題。
中國的貨幣機制正在出現(xiàn)意想不到的變化,，在資本流動雙向平衡將成常態(tài),，資本項目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變,，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn),。其實，這些變化的背后是不同貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換,，也被稱為“貨幣替代”的現(xiàn)象在起作用,。資產(chǎn)外幣化也即經(jīng)濟學中的“貨幣替代”。一般來講,，當一國出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時,，公眾可能缺乏對本幣穩(wěn)定的信心，減少持有價值相對較低的本國貨幣,，增加持有價值相對較高的外國貨幣,，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介。這種“貨幣替代”的現(xiàn)象曾經(jīng)在上世紀90年代的中國出現(xiàn)過,。
自1994年中國人民幣匯率形成機制改革開始,，中國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落,。當時的“貨幣替代”加劇主要來自于三方面原因：一是由于經(jīng)濟的快速增長使收入大幅度提高,，人們有了持有外幣資產(chǎn)的愿望；二是當時的匯率雙軌制度使人們產(chǎn)生了人民幣貶值的預期,，為了規(guī)避匯率風險,，人們更愿意持有較為穩(wěn)定的外幣資產(chǎn)；三是這一時期中國正在經(jīng)歷改革開放以來最嚴重的通貨膨脹,，通貨膨脹率達到了20%以上,，為了避免通脹帶來的實際資產(chǎn)的損失,，人們更多地選擇外幣資產(chǎn)。
但此后若干年,，這一情況發(fā)生了根本改變：隨著中國經(jīng)濟的高增長,、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預期，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn),，導致基礎(chǔ)貨幣過度投放,，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。
2012年全年,，人民幣上演了大落大起的走勢,。上半年，人民幣對美元一直處于貶值狀態(tài),，甚至幾度沖擊跌停,，但人民幣即期匯率自10月以來逐步實現(xiàn)從跌停到漲停的強勢逆轉(zhuǎn),，并屢次刷新1994年匯改以來的新高,。然而，相比人民幣如此凌厲的升值態(tài)勢,，其遠期匯率卻出現(xiàn)背離走勢,。根據(jù)彭博統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年11月中旬,，一個月期人民幣遠期匯率貼水0.98%,，為2008年12月份以來最大。與此同時,，1年期人民幣無本金交割遠期(NDF)合約價格也持續(xù)下跌,，雖然近期有所反彈，但仍遠低于即期匯率,，繼續(xù)保持貶值預期,，于是又演變?yōu)椤柏搨編呕①Y產(chǎn)外幣化”趨勢,。在銀行外幣存貸款方面,，資產(chǎn)外幣化則更加突出。數(shù)據(jù)顯示,，僅以2012年前7個月為例,，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元,、4656億元和5006億元,。而相比之下，2012年前7個月外幣存款累計增加2663億美元,，這一增量是2011年同期的12倍之多,，盡管2012下半年外幣存款開始減少,，但2012年年末外幣存款余額4065億美元，同比增長47.8%,，全年外幣存款增加1314億美元,。
同時，大幅增長的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時,，還在一定程度上影響到市場流動性的充裕程度和貨幣信貸調(diào)控,，對中國的貨幣創(chuàng)造機制產(chǎn)生深遠影響。2011年底以來,，央行三次下調(diào)了準備金率,，在向市場傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長信號的同時，也傳遞出當前中國貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降,，以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣創(chuàng)造模式將發(fā)生深刻改變,。
央行2012年金融數(shù)據(jù)顯示，繼2011年第四季度中國外匯儲備出現(xiàn)1998年以來首次季度負增長后,，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元,，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負增長，較上季減少650億美元,，三季度增長500億美元,，四季度微增200億美元左右。
比外匯儲備增速收窄更大的變化是,，資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成雙向流動,。外管局2012年三季度國際收支平衡表顯示，2012年第三季度,，國際收支資本和金融項目逆差517億美元,，這是繼2012年二季度出現(xiàn)逆差后的再度逆差，至此,，前三季度累計的逆差規(guī)模已經(jīng)達到了368億美元,，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現(xiàn)十多年來國際收支資本和金融項目首次年度逆差,。
而這種雙向波動的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來,，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負增長的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元,，還不到去年同期增量的15%,，下半年更是多次出現(xiàn)負增長，全年外匯占款僅新增4945億元,。與2011年全年新增外匯占款27792億元相比,，2012年全年增量僅為2011年的18%。
可以預見的是,，未來資本流動雙向平衡將成常態(tài),，資本項目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下,，中國貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生根本性變化，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣,，通過不斷提高存款準備金率和發(fā)行央票來沖銷貨幣,，減小了沖銷和財務成本，但在舊有貨幣創(chuàng)造模式面臨改變,、原有貨幣擴張能力出現(xiàn)收斂的新局面下,，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài),。
中國貨幣發(fā)行機制改革時間窗口正在臨近,，央行不再承擔買賣和對沖外匯的角色，央行貨幣政策的獨立性,，以及利率和匯率的市場化將不再遙不可期,，到底是以什么來確定基礎(chǔ)貨幣的投放，提高貨幣乘數(shù)是下一步改革的目標,。