全流通對(duì)A股的估值體系有較為明顯的沖擊,，滬深300的托賓Q估值從2007年底高點(diǎn)的4．43滑落到目前的1．21,，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但是中小板流通市值占比54％，創(chuàng)業(yè)板流通市值占比37％,，兩者全流通程度依然偏低。中小板托賓Q值從2007年底的5．1下滑到目前的2．2,，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的托賓Q估值依然存在繼續(xù)下行的壓力,。
托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產(chǎn)的價(jià)值低于企業(yè)重置成本，即金融資產(chǎn)被低估,，此種背景將是兼并重組的溫床,。以成熟市場(chǎng)美國(guó)為例，從20世紀(jì)20年代到80年代,，美國(guó)市場(chǎng)的托賓Q值均低于臨界值1,，均出現(xiàn)美國(guó)歷史上有名的并購(gòu)潮。在目前滬深300指數(shù)托賓Q值接近臨界值的背景下,，中國(guó)市場(chǎng)同樣存在并購(gòu)浪潮的可能性,。
股權(quán)分置改革使得金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為順暢,，托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法,。隨著A股全流通進(jìn)程的加速，不可避免對(duì)市場(chǎng)估值體系造成沖擊,。滬深300的全流通進(jìn)程要快于中小板,，考慮財(cái)政部和匯金持有的銀行股基本不減持，滬深300全流通進(jìn)程已超過80％,，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過程仍未結(jié)束,。
（一）兩種資產(chǎn)：金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)
金融資產(chǎn)是以產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)為載體,，而產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)借助于金融資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)更多價(jià)值,，兩者不可分離。股權(quán)分置改革后,，隨著“大小非”的解禁,，全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)之間可以順暢轉(zhuǎn)換,。諾獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓1969年提出的“Q”比率理論成為分析金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值變化如何對(duì)投資產(chǎn)生影響的權(quán)威觀點(diǎn),，托賓Q比率也被學(xué)者廣泛運(yùn)用于數(shù)理分析中。
�,。ǘ﹥深悈⑴c者：非流通股股東和現(xiàn)存流通股股東
金融資產(chǎn)在股票全流通之前,，參與者是分離的，分為非流通股股東以及現(xiàn)存的流通股股東,，即非流通股其他的流通股股東無法參與,。但全流通之后界限被打破，全部轉(zhuǎn)換為流通股，金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)一樣,，無明顯分割,，且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時(shí)代的到來可以相互轉(zhuǎn)換。
�,。ㄈ﹥煞N估值體系：傳統(tǒng)的估值體系及托賓Q估值體系
衡量股票市場(chǎng)均衡點(diǎn)的方法多種多樣,，如PE估值中樞、PB估值中樞等,。從A股市場(chǎng)的流通狀況看,，托賓Q估值更具有實(shí)際意義。一旦托賓Q值大于1,，意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估,，可以減持金融資產(chǎn)，增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn),；托賓Q值小于1,，意味著金融資產(chǎn)存在低估,，投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇,，企業(yè)可以回購(gòu)股票或者兼并重組。從托賓Q值來看,，目前中小板為2．27％,，處于偏高的位置。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升,，其估值必然存在回歸的特性,。
從美國(guó)等成熟市場(chǎng)來看，由于交易者的多元化以及市場(chǎng)的投資屬性,，托賓Q估值波動(dòng)率非常小,，這決定了業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心要素。從A股來看,，隨著全流通的推進(jìn),，估值中樞不斷下移；企業(yè)ROE未能持續(xù)提升,，造成業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊,，目前估值正逐步接近合理值，未來業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心,。
在較低的托賓Q值背景下，美國(guó)出現(xiàn)并購(gòu)潮,，一次是20世紀(jì)20年代的并購(gòu)潮,，石油、金屬、汽車工業(yè),、化學(xué)工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大發(fā)展,。另一次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，這一時(shí)期并購(gòu)以杠桿并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)為主,。從中國(guó)來看,，目前托賓Q值接近于臨界值，很有可能出現(xiàn)并購(gòu)潮,，并購(gòu)潮的出現(xiàn)意味著企業(yè)的分化加大以及資源的再配置,。
（一）國(guó)內(nèi)可能的并購(gòu)浪潮
2012年8月后,，上市公司回購(gòu)股票的案例逐漸增加,。寶鋼、安凱汽車,、江淮汽車等以自有資金陸續(xù)回購(gòu)股票,。股權(quán)收購(gòu)也逐漸增多。特別是2011年由于金融資產(chǎn)大幅下滑,，并購(gòu)重組出現(xiàn)急劇攀升,。2012年前三季度并購(gòu)案例數(shù)及并購(gòu)金額均持續(xù)回升。隨著部分行業(yè)的托賓Q值跌破臨界值,，將會(huì)出現(xiàn)新一輪的并購(gòu)潮,。近期地產(chǎn)、化工等行業(yè)并購(gòu)明顯加速,，能源礦產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)重組活動(dòng),。預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)、鋼鐵,、建材,、交通設(shè)備等行業(yè)的并購(gòu)重組規(guī)模將提升。
�,。ǘ┎①�(gòu)重組的現(xiàn)實(shí)制約因素
由于我國(guó)擁有大量國(guó)有企業(yè),，且國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位，在中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)具備特殊性質(zhì),，這使得并購(gòu)變得較復(fù)雜,。改革后的國(guó)企，只有中央政府是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的唯一所有者,，但事實(shí)上產(chǎn)權(quán)不確定地分布于所涉及的利益相關(guān)者,，從而使國(guó)企并購(gòu)呈現(xiàn)“準(zhǔn)兼并”的行為特征。地方性的國(guó)企處于社會(huì)效益的考慮,，不會(huì)使其成為被并購(gòu)的主體,，即使是連續(xù)多年虧損的企業(yè),，為了避免失業(yè)等社會(huì)問題，也不允許企業(yè)被收購(gòu),。
�,。ㄈ┎①�(gòu)狂潮意味企業(yè)的分化加大以及資源的再配置
近幾年上證和深圳指數(shù)的不斷下跌只是對(duì)托賓Q值的均值回歸性作證，實(shí)際上托賓Q值的下降伴隨著企業(yè)資產(chǎn)的降低,，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)限制了企業(yè)的融資能力,，因此許多大企業(yè)的公司債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下降，甚至淪落為垃圾債券,，從而提高了企業(yè)的融資成本,。企業(yè)的破產(chǎn)引發(fā)大規(guī)模并購(gòu)，企業(yè)間的分化不斷加大,，一方面很多公司資不抵債,，另一方面資金實(shí)力雄厚的公司尋找并購(gòu)良機(jī)，趁機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額,，低價(jià)并購(gòu)企業(yè),，獲得規(guī)模和資產(chǎn)上的持續(xù)擴(kuò)張。這對(duì)市場(chǎng)是相對(duì)有利的,。
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三,、A股整體估值水平在相對(duì)合理區(qū)間 |
行業(yè)托賓Q值是否具備估值安全邊際，除參考理論臨界值,、一級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)率之外,，隨著全流通逐步推進(jìn)，估值國(guó)際接軌趨勢(shì)不可避免,。我們計(jì)算標(biāo)普500分行業(yè)托賓Q值，資本品行業(yè)中,，煤炭,、建材、化工等行業(yè)安全邊際較高,，A股有色金屬托賓Q值偏高,；消費(fèi)品行業(yè)中，食品飲料,、醫(yī)藥行業(yè)的托賓Q值偏高,，汽車估值具有安全邊際，旅游行業(yè)基本趨于一致,；技術(shù)類行業(yè)包括信息,、電信等行業(yè)中美估值整體較為接近，估值波動(dòng)的方向并不明確,。
從托賓Q值行業(yè)角度來看,，行業(yè)全流通進(jìn)程參差不齊,，行業(yè)的托賓Q值分化較大。資本品行業(yè)中,，鋼鐵,、建材、交運(yùn)設(shè)備托賓Q值低于臨界值,，有色金屬,、機(jī)械、信息設(shè)備,、電子等行業(yè)托賓Q值高于臨界值,；消費(fèi)品行業(yè)整體托賓Q值偏高，紡織服裝,、醫(yī)藥生物,、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游,、食品飲料,、輕工等行業(yè)托賓Q值高于臨界值，房地產(chǎn)和家電托賓Q值低于臨界值,；服務(wù)類行業(yè)中,，除了交通運(yùn)輸之外，其他行業(yè)例如商貿(mào),、信息服務(wù)等托賓Q值均高于臨界值,。與資本品行業(yè)托賓Q值對(duì)比，A股估值安全邊際明顯,。（華中煒,、胡國(guó)鵬參加了本文的討論與起草）