2012年,，中國(guó)人民銀行根據(jù)流動(dòng)性供給格局的變化,，連續(xù)開展逆回購操作,，實(shí)現(xiàn)了銀行體系流動(dòng)性的總量適度和運(yùn)行平穩(wěn),。
作為央行的中國(guó)人民銀行,，1998年開始確立公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度,。這些交易商主要是運(yùn)用債券和政策性金融債券等交易工具同中國(guó)人民銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù),，債券交易工具的具體形式又包括：回購交易,、現(xiàn)券交易以及發(fā)行中央銀行票據(jù),。其中,，回購交易作為調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性的公開市場(chǎng)操作工具，一直以來被中國(guó)人民銀行廣泛運(yùn)用,。中國(guó)人民銀行首先將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商,，并在回購協(xié)議確定的到期日再從一級(jí)交易商手中購回有價(jià)證券�,；刭徑灰椎闹饕康氖腔鼗\流通中過剩的流動(dòng)性,，而逆回購則主要是為了向流通中注入流動(dòng)性，以滿足銀行體系暫時(shí)的流動(dòng)性不足,。
從近期逆回購的操作特點(diǎn)來看,，一是量調(diào)控的靈活性。逆回購作為央行主動(dòng)調(diào)控短期流動(dòng)性的工具可以通過招標(biāo)方式量化市場(chǎng)上的資金需求,，有效保證市場(chǎng)上的流動(dòng)性規(guī)模適度,；不需要資金支持的金融機(jī)構(gòu)可以不參與競(jìng)標(biāo)，從而使得貨幣政策的調(diào)節(jié)有的放矢,，不會(huì)造成資源的浪費(fèi),。而如果通過降低存款準(zhǔn)備金率的政策工具，則會(huì)使得不管是否需要流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)都會(huì)獲得流動(dòng)性,，商業(yè)銀行可能因此放大信貸規(guī)模,，而且，流動(dòng)性的深度釋放也會(huì)強(qiáng)化對(duì)寬松貨幣政策的預(yù)期,，無形之中就增加了通脹的壓力,。
二是價(jià)調(diào)控的市場(chǎng)性。逆回購操作的收放自如不僅體現(xiàn)在操作數(shù)量的適度化方面，也體現(xiàn)在招標(biāo)利率的市場(chǎng)化方面,。在逆回購操作過程中,，央行時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)資金面的變化，加強(qiáng)市場(chǎng)利率走勢(shì)的分析監(jiān)測(cè),，合理把握公開市場(chǎng)逆回購操作的利率彈性,，區(qū)分對(duì)象進(jìn)行差別化資金融出，既有效引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期,，也促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)運(yùn)行,，有效發(fā)揮了利率杠桿對(duì)調(diào)節(jié)流動(dòng)性余缺的作用。
三是期限設(shè)計(jì)的多樣性,。從逆回購的發(fā)展歷程來看,，2004年逆回購的期限結(jié)構(gòu)主要是14天；2005年央行又推出了28天期限結(jié)構(gòu)的逆回購工具,；2012年央行的逆回購主要以7天期限為主,，配合14天或者28天的逆回購實(shí)現(xiàn)逆回購不同期限的組合操作，或者采取14天和28天逆回購的交替運(yùn)用,。逆回購期限設(shè)計(jì)的多樣性充分顯示出央行調(diào)控的靈活性,，能夠大幅減輕逆回購到期給未來特別是月末資金面造成的壓力。
四是交易頻率的緊湊性,。2012年以來的逆回購常態(tài)化階段以多頻操作為顯著特征,。以11月份的7天、14天和28天的逆回購交易為例,，其操作的密集程度顯而易見,，央行一共進(jìn)行了7輪逆回購，其中,，又以7天的逆回購期限為主,，逆回購總規(guī)模為10750億元，與2012年其他月份交易總規(guī)模合計(jì)數(shù)基本持平,，可見央行對(duì)于逆回購操作的密度之大,、深度之強(qiáng)。
從我國(guó)央行逆回購操作的發(fā)展現(xiàn)狀來看,，逆回購政策工具的運(yùn)用還存在以下幾個(gè)方面的問題,。
第一，逆回購的利率彈性有限,。目前,，央行逆回購的中標(biāo)利率基本和同業(yè)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率持平，正逐步發(fā)揮對(duì)資金價(jià)格的指導(dǎo)作用,，特別是在中央銀行票據(jù)停發(fā)之后,，正日益成為市場(chǎng)利率的風(fēng)向標(biāo)。央行多次在其貨幣政策報(bào)告中指出，要通過監(jiān)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征,，采取主動(dòng)切合流動(dòng)性需求的操作,，合理把握逆回購利率彈性，引導(dǎo)利率市場(chǎng)預(yù)期,，保證利率平穩(wěn)運(yùn)行。但是,，央行逆回購的利率彈性卻受制于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不足的羈絆,，因?yàn)槲覈?guó)存貸款的基準(zhǔn)利率依然處于管制階段，特別是存款利率尚沒有放開的跡象,，這不僅限制了商業(yè)銀行市場(chǎng)利率的彈性空間,，而且也約束了央行逆回購的利率彈性。
第二,，逆回購的產(chǎn)品創(chuàng)新不足,。就公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具而言，央行的逆回購操作主要是買入作為一級(jí)交易商的大商業(yè)銀行所持有的國(guó)債或政策性金融債券,，實(shí)質(zhì)上是央行憑商業(yè)銀行所質(zhì)押的高資信等級(jí)債券向其提供的融資,，這些債券就是央行逆回購的產(chǎn)品。要想提高逆回購對(duì)彌補(bǔ)商業(yè)銀行短期流動(dòng)性需求缺口的政策效率,，逆回購產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新就勢(shì)在必行,。但是，我國(guó)央行逆回購的產(chǎn)品過于局限,，又僅僅適用于能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行,，而對(duì)于在我國(guó)重要性日益增強(qiáng)的中小商業(yè)銀行和其他銀行機(jī)構(gòu)而言，因其缺乏做市商資格,，所以其短期流動(dòng)性需求的彌補(bǔ)卻無法借助逆回購來實(shí)現(xiàn),，這不但會(huì)繼續(xù)拉大其與大商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)差距，也會(huì)影響逆回購政策工具的靈活性,，使其只能緩沖而不能夠?qū)_市場(chǎng)流動(dòng)性的不足,。
第三，逆回購的期限結(jié)構(gòu)單一,。雖然央行可以通過公開市場(chǎng)逆回購的操作來向市場(chǎng)投放貨幣,，精確控制貨幣供給，但是逆回購一般期限都比較短,，通常是7天或14天,，雖然2012年新增了28天期限的逆回購，但相對(duì)于央行回購可長(zhǎng)達(dá)91天的期限結(jié)構(gòu)而言,，逆回購最長(zhǎng)不足1個(gè)月的期限結(jié)構(gòu)還是過于單一,。目前逆回購的期限安排只能在短期內(nèi)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，而無法達(dá)到降準(zhǔn)方式起到的通過貨幣乘數(shù)成倍地向市場(chǎng)增大貨幣供給的效應(yīng)，從而無法通過一次逆回購操作解決長(zhǎng)期的流動(dòng)性不足,。這勢(shì)必導(dǎo)致央行在公開市場(chǎng)頻繁地進(jìn)行逆回購操作,，但是逆回購的常態(tài)化多頻運(yùn)用，顯然使央行承擔(dān)著高昂的政策成本,，并且操作次數(shù)越多,，政策邊際效應(yīng)遞減的趨勢(shì)就會(huì)越明顯，影響逆回購政策工具的長(zhǎng)期效應(yīng),。
首先,，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，存貸款利率的放開應(yīng)該是我國(guó)利率市場(chǎng)化的真正核心所在,，但是完全放開存貸款利率又會(huì)引起長(zhǎng)短期金融工具利率的劇烈波動(dòng),、銀行融資成本的提高，以及經(jīng)濟(jì)基本面的大幅震蕩,；而且放松存貸款基準(zhǔn)利率的管制還要具有比較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),、健全的法律制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度以及比較成熟的市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系等先決條件。從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)近期運(yùn)行態(tài)勢(shì)來看,，目前我國(guó)不具備放松人民幣貸款利率下限以及存款利率上限管制的條件,。但是，央行可以對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行有效的引導(dǎo)和調(diào)控,，推進(jìn)政策利率向銀行間市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化,，逐步擴(kuò)大銀行間存款利率上限和貸款利率下限的調(diào)整幅度，由市場(chǎng)決定適當(dāng)?shù)睦仕�,，進(jìn)而引導(dǎo)商業(yè)銀行合理擴(kuò)大與客戶存貸款利率的上下限,，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的步伐，從而擴(kuò)大央行逆回購利率的彈性空間,。
其次,，加大逆回購產(chǎn)品與期限的創(chuàng)新。央行逆回購的安全性主要不是取決于一級(jí)交易商所質(zhì)押的債券的質(zhì)量,，而是一級(jí)交易商自身的資信狀況,。所以，作為逆回購產(chǎn)品的證券范圍可以適當(dāng)擴(kuò)大,，比如商業(yè)銀行所持有的其他證券,，諸如：遠(yuǎn)期匯票、客戶質(zhì)押給商業(yè)銀行的證券等,。央行逆回購的對(duì)象也應(yīng)該從僅僅限定于一級(jí)交易商的制度,，嘗試采取分級(jí)交易商制度，包括由大規(guī)模商業(yè)銀行的一級(jí)交易商,、中小規(guī)模商業(yè)銀行的二級(jí)交易商和新型銀行機(jī)構(gòu)的三級(jí)交易商構(gòu)成的綜合性逆回購體系,。央行逆回購的期限應(yīng)比照回購的期限加以設(shè)計(jì),，由目前的最長(zhǎng)28天延長(zhǎng)到3個(gè)月，從而降低逆回購的成本,。同時(shí),，應(yīng)該創(chuàng)建由不同期限的逆回購產(chǎn)品所構(gòu)成的逆回購政策組合工具，有效降低逆回購風(fēng)險(xiǎn),。
第三,，搭配其他流動(dòng)性釋放工具。逆回購操作作為央行公開市場(chǎng)操作的一種交易工具,，操作期限過短,，規(guī)模有限，其釋放流動(dòng)性的政策效應(yīng)只有和其他貨幣政策工具搭配運(yùn)用,，才能事半功倍。一方面,，央行應(yīng)該根據(jù)銀行體系短期流動(dòng)性供需缺口搭配運(yùn)用正回購和逆回購,；另一方面，從長(zhǎng)期來看,，一種靠持續(xù)滾動(dòng)的逆回購所支撐的流動(dòng)性,，因容易造成公眾對(duì)寬松貨幣政策的錯(cuò)誤預(yù)期或者是對(duì)貨幣政策效應(yīng)的信心不足而后勁乏力，此時(shí),，能夠重振公眾對(duì)貨幣政策信心的政策工具——降低法定存款準(zhǔn)備金率,，就成為逆回購的最佳搭配，尤其是我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位,，遠(yuǎn)高于國(guó)際平均水平,，具有很大空間的政策選擇機(jī)會(huì)。因而,，逆回購與其他流動(dòng)性調(diào)整工具搭配運(yùn)用,，才能在流動(dòng)性監(jiān)測(cè)不能完全精準(zhǔn)的情況下，構(gòu)建全面的流動(dòng)性管理體系,，提高流動(dòng)性調(diào)控效率,。