2012年以來,，貨幣供應(yīng)量,，特別是M1增速下降明顯。2012年前10個(gè)月M1同比增速僅為6.1％，較2011年低7.5個(gè)百分點(diǎn),。貨幣供應(yīng)量曾被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟(jì)景氣度的重要信號(hào)，是官方關(guān)注的最重要的貨幣政策中介目標(biāo),。但在本文,，我們將試圖說明在大量金融創(chuàng)新產(chǎn)生的新金融環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性,、可控性和與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性均大為減弱,，已經(jīng)不適合繼續(xù)作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣當(dāng)局對(duì)金融形勢(shì)的研判必須結(jié)合社會(huì)融資規(guī)模等多個(gè)指標(biāo),。
所謂新金融是相對(duì)于傳統(tǒng)金融而言的,，是金融創(chuàng)新的結(jié)果。狹義而言,，所謂新金融就是以直接投資為主導(dǎo),，以新金融組織和新金融業(yè)態(tài)為特征，以新金融工具,、新金融產(chǎn)品為引領(lǐng)的一種新的金融現(xiàn)象和趨勢(shì),。所謂貨幣政策中介目標(biāo)，是介于貨幣政策工具和貨幣政策最終目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)變量,，這些變量既受中央銀行貨幣政策工具變動(dòng)的影響,，反映與體現(xiàn)貨幣政策操作的效果，又和最終目標(biāo)存在穩(wěn)定的關(guān)系,，從而能夠影響最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),。
由于貨幣政策的作用機(jī)理的滯后性、動(dòng)態(tài)性以及貨幣當(dāng)局可能存在機(jī)會(huì)主義行為,，因此一個(gè)有效的貨幣政策操作框架中,，中介目標(biāo)的選擇是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。貨幣理論一般認(rèn)為,，選擇貨幣政策中介目標(biāo)必須考慮三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）可測(cè)性,，即中央銀行不僅能及時(shí)準(zhǔn)確地獲取有關(guān)中介目標(biāo)的資料，而且中介目標(biāo)的內(nèi)涵和外延較為明確、穩(wěn)定,，中央銀行能據(jù)此作出分析,，社會(huì)其他人員能據(jù)此作出預(yù)測(cè)、判斷,。（2）可控性,，就是中央銀行通過操作其貨幣政策工具，能夠準(zhǔn)確地控制中介目標(biāo)參數(shù)的變動(dòng)情況,。（3）相關(guān)性,，即貨幣當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密切的相關(guān)性。此外,，中介目標(biāo)還必須與特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相適應(yīng),。在特定的條件下，由于經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不同,，中央銀行置身的經(jīng)濟(jì)體制背景不同,，中央銀行為實(shí)現(xiàn)其不同的貨幣政策目標(biāo)所采取的貨幣政策就不同。
20世紀(jì)90年代以來,，越來越多的國(guó)家轉(zhuǎn)向了利率,、匯率或通脹等價(jià)格型中介目標(biāo)，即使是采用貨幣數(shù)量目標(biāo)的國(guó)家,，也注意控制利率,、匯率和通貨膨脹等變量。而中國(guó)貨幣當(dāng)局1994年開始貨幣統(tǒng)計(jì)與貨幣層次的劃分,，1996年正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),。雖然遭受了一定的質(zhì)疑，但目前貨幣供應(yīng)量仍是我國(guó)貨幣當(dāng)局最重要的中介目標(biāo),。
但是,，由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生新的金融業(yè)態(tài)、新的金融工具和新的金融機(jī)構(gòu)等,，傳統(tǒng)的貨幣統(tǒng)計(jì)及貨幣層次的劃分越來越不能適應(yīng)新金融環(huán)境的要求,，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性均不同程度地受到金融創(chuàng)新的影響,。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性 |
各國(guó)央行在確定貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑時(shí),，根據(jù)流動(dòng)性強(qiáng)弱，即貨幣執(zhí)行流通手段和支付手段的方便程度作為標(biāo)準(zhǔn),，將貨幣供給量劃分為不同的層次加以檢測(cè)、分析和調(diào)控,。例如在我國(guó),，M0是指流通中的現(xiàn)金，M1指M0＋企業(yè)活期存款，M2指M1＋準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款等）,。
在傳統(tǒng)金融環(huán)境下,，貨幣的定義，無論是狹義還是廣義,，都是比較明確的,。但是隨著新金融的不斷發(fā)展，貨幣的狹義和廣義定義都面臨一些問題,。例如,，傳統(tǒng)金融下，狹義貨幣僅僅包括現(xiàn)金和活期存款,，但隨著新金融的發(fā)展,，支票、信用卡的廣泛使用等等對(duì)狹義貨幣的概念帶來了調(diào)整,。而對(duì)于廣義貨幣而言,，各個(gè)層次的貨幣的流動(dòng)性上的差別已經(jīng)不那么明顯了。一些新型的金融產(chǎn)品的資金流動(dòng)和金融產(chǎn)品有待于納入央行的管理范圍,。
為應(yīng)對(duì)這一局面,，自我國(guó)1994年10月份正式向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)之后，我國(guó)央行已經(jīng)多次調(diào)整貨幣供應(yīng)量的口徑,。例如,，2001年6月將證券公司客戶保證金計(jì)入M2。2002年年初將在中國(guó)的外資,、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)分別納入不同層次的貨幣供應(yīng)量,。最近的一次調(diào)整是2011年10月，將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款和住房公積金存款納入M2統(tǒng)計(jì)范圍,。
但在新金融環(huán)境下,，官方對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整腳步仍然落后。因?yàn)樵谛陆鹑诃h(huán)境下,，企業(yè)與居民投資渠道日漸豐富,，如銀行表外理財(cái)資金、境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的存款等等,，分流了企業(yè)與居民存款,。按照現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)制度，信貸類理財(cái)產(chǎn)品等新金融產(chǎn)品不僅會(huì)對(duì)貨幣總量產(chǎn)生影響,，也將使貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)變化,。例如，部分活期存款（屬于M1）轉(zhuǎn)而流向信托存款（屬于M2）,，直接導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性比例（M1/M2）減小,。而如果理財(cái)產(chǎn)品收益率較高,，還會(huì)使得M2內(nèi)部“儲(chǔ)蓄存款”和“定期存款”轉(zhuǎn)移至“信托存款”。這些都給傳統(tǒng)的貨幣定義和層次劃分造成影響,，進(jìn)而給貨幣信貸形勢(shì)分析和流動(dòng)性研判帶來一些不利影響,。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性 |
貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。新金融的發(fā)展使得基礎(chǔ)貨幣難以控制,，并且貨幣乘數(shù)也變得不穩(wěn)定,，因此導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量可控性變差。
一般來說,，貨幣當(dāng)局能夠完全控制基礎(chǔ)貨幣,，否則貨幣供應(yīng)量目標(biāo)根本無從談起。但在新金融環(huán)境下,，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制被削弱,，這一削弱不僅僅體現(xiàn)在新金融的發(fā)展所帶來的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的可控性的削弱，更體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣需求或結(jié)構(gòu)方面的控制性的削弱,。
一方面,，由于新金融的發(fā)展，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金受到?jīng)_擊,。部分新金融具有信用創(chuàng)造機(jī)制,，使得存款準(zhǔn)備金和現(xiàn)金不再是唯一的高能貨幣。另一方面,，新金融的發(fā)展導(dǎo)致中央銀行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化,，現(xiàn)金需求量不再容易測(cè)度�,？傊�,，新金融的發(fā)展意味著貨幣供應(yīng)量所依賴的基礎(chǔ)貨幣可控性下降。如圖1顯示,，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增速依然忽快忽慢,，很不平穩(wěn)。
而貨幣乘數(shù)由法定存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金率,、通貨—存款比率,、非交易存款比率等決定。隨著新金融的發(fā)展,，影響貨幣乘數(shù)的通貨-存款比例,、非交易存款比率以及超額存款準(zhǔn)備金率都變得不穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)復(fù)雜多變,，從而在一定程度上脫離了中央銀行的控制,，降低了貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可控性。有學(xué)者甚至已經(jīng)開始質(zhì)疑“貨幣乘數(shù)是否還存在”,。
自從1994年我國(guó)開始公布貨幣供應(yīng)量,，并將其作為中介目標(biāo)以來,，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值幾乎從來沒有實(shí)現(xiàn)過,。以最近幾年為例,，央行年初制定的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)一再偏離實(shí)際情況，政策調(diào)控目標(biāo)無形之中形同虛設(shè),。比如,，央行制定的2008年~2011年貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)目標(biāo)分別16%、17%,、17%,、16%，但實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果分別為17.8％,、27.7%,、19.7%和13.6%。如此巨大幅度的偏差,，說明我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的可控性很低,，政策調(diào)控效果很不理想。換言之,，貨幣供應(yīng)量作為政策調(diào)控目標(biāo)已不再有效并失去了應(yīng)有的政策意義,。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量與最終政策目標(biāo)的相關(guān)性 |
新金融的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量的運(yùn)行規(guī)律發(fā)生變化，破壞了其與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性,，使其變得較為松散和不穩(wěn)定,。
由于貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，中央銀行即使能控制基礎(chǔ)貨幣,，也不一定能控制貨幣供給總量,；由于貨幣需求不穩(wěn)定，即使貨幣供應(yīng)量達(dá)到中介指標(biāo)的要求也不一定能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣值等最終目標(biāo),，從而使貨幣供應(yīng)量無法滿足作為中介指標(biāo)的“相關(guān)性”要求,，無法成為有效的貨幣政策中介指標(biāo)。
全球金融的電子化和網(wǎng)絡(luò)化程度不斷加深,，金融產(chǎn)品的品種豐富多樣,，各金融資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)化更加快捷、便利,，顯著擴(kuò)大了金融交易規(guī)模,，在這種情況下，貨幣供應(yīng)量的流向日趨分散,，“脫媒”現(xiàn)象日益突出,，對(duì)最終目標(biāo)的影響力逐漸減弱，加大了中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以實(shí)現(xiàn)特定貨幣政策最終目標(biāo)的難度,。
事實(shí)上,，隨著新金融的發(fā)展,，各種證券化產(chǎn)品和衍生工具層出不窮，從而創(chuàng)造了大量的“廣義流動(dòng)性”,。據(jù)估算,，由各種衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的流動(dòng)性約占全球廣義流動(dòng)性的78％，為全球GDP總值的9.64倍,；而廣義貨幣M2僅占全球廣義流動(dòng)性的10%,，為全球GDP總值的1.22倍。沒有被納入貨幣當(dāng)局統(tǒng)計(jì)和控制之下的巨量廣義流動(dòng)性的存在說明傳統(tǒng)定義的貨幣供應(yīng)量與最終經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系必然弱化,，失去了原有的作用,。
例如，長(zhǎng)期以來中國(guó)的貨幣增長(zhǎng)和CPI通脹之間總體保持著較好的同步關(guān)系,，尤其是M1（6個(gè)月前）同比增速與CPI同比增速的變化趨勢(shì)存在十分明顯且穩(wěn)定的關(guān)系,，即6個(gè)月前的貨幣投放將在大約半年后對(duì)同比物價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，這也是多年來各界預(yù)測(cè)物價(jià)走勢(shì)的重要依據(jù),。但值得注意的是,，最近幾年，M1增速對(duì)CPI的增速的引領(lǐng)性顯著下降（如圖2所示）,。例如,，2010年下半年以來，在M1持續(xù)較快下行的情況下,，CPI卻仍持續(xù)上升,，貨幣與通脹的同步關(guān)系出現(xiàn)趨勢(shì)性的背離。進(jìn)入2011年下半年以來,，雖然CPI也開始下降,，但下降速度仍落后于M1的下降速度。
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構(gòu)建多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系 |
綜合以上論述,，新的金融工具,、新的金融業(yè)態(tài)、新的金融機(jī)構(gòu)等新金融的發(fā)展擾亂了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì),，從而弱化了貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可測(cè)性,。同時(shí)，新金融的發(fā)展擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)的主體范圍,，貨幣乘數(shù)復(fù)雜多變,，改變了貨幣供應(yīng)量的運(yùn)行規(guī)律，從而也弱化了貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性,。貨幣政策當(dāng)局應(yīng)從以下幾個(gè)方面采取應(yīng)對(duì)舉措,。
一是加強(qiáng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，建立統(tǒng)一全面共享的金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)體系,。及時(shí)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是科學(xué)宏觀調(diào)控的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),�,！矮@得數(shù)據(jù)、弄清機(jī)制”應(yīng)該是深入研究和制定政策的前提條件,。因此要完善貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑,。在已經(jīng)編制銀行業(yè)為主的貨幣概覽和信貸收支表的基礎(chǔ)上，應(yīng)擴(kuò)展至包含證券,、保險(xiǎn)以及其他新金融業(yè)態(tài)的較為完整的金融概覽,，擴(kuò)大貨幣政策工具和中介目標(biāo)的覆蓋面。此外,，由于新金融之間的業(yè)務(wù)分類越來越模糊，因此在分業(yè)監(jiān)管的背景下,，各個(gè)監(jiān)管當(dāng)局要在社會(huì)融資規(guī)模等金融統(tǒng)計(jì),、監(jiān)測(cè)中加強(qiáng)合作，提高金融統(tǒng)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性,。
二是建立貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模,、通脹等多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系。由于貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可測(cè)性,、可控性和相關(guān)性均已弱化,，因此需要尋找其補(bǔ)充和替代中介目標(biāo)，以滿足金融調(diào)控面臨新的環(huán)境和要求,。在此背景下,，人民銀行于2011年第一季度首次公布社會(huì)融資規(guī)模，這是一種探索和創(chuàng)新,，適合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化,，符合金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化方向，但由于很多統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)還沒有公布等問題,，市場(chǎng)還很難對(duì)其給予足夠的預(yù)期和重視,，因此需要進(jìn)一步的完善和推廣。與貨幣供應(yīng)量和新增人民幣貸款相比,，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互關(guān)系更緊密,。應(yīng)該成為央行監(jiān)測(cè)、調(diào)控的重要的中介目標(biāo),。此外,，通脹、匯率,、貨幣市場(chǎng)利率等也應(yīng)該成為重要的貨幣政策中介參考目標(biāo),。當(dāng)然，只要商業(yè)銀行在金融業(yè)中仍居于主導(dǎo)地位,，貨幣供應(yīng)量仍將應(yīng)作為貨幣當(dāng)局重要的中介目標(biāo)之一,。
三是央行要加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)的合作,。以上的分析表明，央行的貨幣總量控制能力減弱,，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng),。根本原因在于狹義貨幣乘數(shù)論的失效，即中國(guó)人民銀行的貨幣政策措施不再能從源頭上直接影響信貸傳導(dǎo)機(jī)制,，提高存款準(zhǔn)備金率等“巨斧型”政策的效果變得有限,。目前，在中國(guó),，銀行監(jiān)管部門比央行更能直接控制商業(yè)銀行的放貸行為和貨幣創(chuàng)造能力,，更能直接影響銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制。因此,，央行只有與銀行監(jiān)管等部門協(xié)調(diào)配合,，貨幣政策執(zhí)行效果才能如其所愿。而銀行監(jiān)管部門也只有與中央銀行緊密配合才能減少政策間的抵消和摩擦,，使總體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果保持一致,。