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上一期,，我們討論了貨幣政策與財(cái)政政策的搭配問題,。今天我們面對(duì)的種種刺激后遺癥，重要原因之一在于當(dāng)時(shí)完全倚賴貨幣大放水，而擴(kuò)張財(cái)政缺位,。眼下的困局可側(cè)面證實(shí)這一判斷。今年上半年以來，特別是進(jìn)入第三季度后,，為了應(yīng)付經(jīng)濟(jì)回落,，各地出臺(tái)了五花八門且數(shù)目巨大的刺激計(jì)劃，但絕大多數(shù)最終只是博個(gè)眼球,，無法落實(shí),，其根本原因就在于此次貨幣政策一直沒有大放松，賣地收入成了問題,，而法律又不允許地方以赤字形式為這些項(xiàng)目融資,，因此，地方政府不得不從企業(yè)身上以預(yù)收稅,、罰款的方式多弄錢,，其結(jié)果是不唯刺激無法展開，反讓企業(yè)經(jīng)營愈發(fā)困難,。
1998年~2002年,、2009年~2010年及2012年，這三輪逆周期宏觀政策的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)反復(fù)提示合理搭配政策工具的重要性,，它至少告訴我們兩點(diǎn)：一,、貨幣不能輕易亂放，否則后果很嚴(yán)重,；二,、建立規(guī)范的赤字制度非常重要。
一項(xiàng)大型刺激計(jì)劃,，如果由極度寬松的貨幣政策來擔(dān)綱,，后果是不難想象的。除通脹之外,，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫,。2009年刺激給人最深的印象，其實(shí)還不是刺激引起了大泡沫,，而是政府將泡沫當(dāng)作刺激工具,。
在近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，泡沫是一種常發(fā)性現(xiàn)象,。從早期的郁金香泡沫,、南海泡沫到上世紀(jì)20年代美國股市大泡沫，都是典型代表,。隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的提高和政府控制信用貨幣便利性提高,，泡沫發(fā)生的頻率更高了，其形成機(jī)理也發(fā)生相當(dāng)程度的變異,。1980年代日本的房地產(chǎn)和股市泡沫,、1990年代美國科技股泡沫和剛剛破裂的美國次貸泡沫，都是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響的泡沫。
早期的泡沫形成機(jī)理一般是這樣的：某領(lǐng)域出現(xiàn)新技術(shù)—利潤(rùn)增長(zhǎng)—投資者信心上升—資產(chǎn)價(jià)格上漲—投資大幅增加—信心極度強(qiáng)化產(chǎn)生永遠(yuǎn)繁榮幻覺—泡沫高漲—經(jīng)濟(jì)承受力超過極限—泡沫崩潰,。近幾十年來的泡沫也大致遵循這一路線,，但有一點(diǎn)重要的不同，傳統(tǒng)上泡沫發(fā)生在實(shí)體基本面（企業(yè)利潤(rùn)或居民收入）明顯好轉(zhuǎn)之后,，是基本面與投機(jī)正反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果,，近期的泡沫則可以發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未明顯改善之前，政府可以通過引導(dǎo)預(yù)期刺激人們信心,，先吹出泡沫,，再利用泡沫產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)來提振消費(fèi)和社會(huì)投資，反過來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善,。也就是說,，經(jīng)濟(jì)高度虛擬化和政府的介入，使得泡沫不再僅僅是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的過度反應(yīng),，在某些情況下,，它可以成為制造繁榮的政策工具！
人類對(duì)待泡沫的態(tài)度始終是矛盾的：在膨脹時(shí),，它帶給公眾和政府巨大的快樂,；破裂后，它又造成巨大的痛苦,，甚至民族的災(zāi)難,，但人類始終無法抵制泡沫的誘惑。這點(diǎn)與通脹有相似之處,，通脹剛起時(shí)大家都很愉快,，但生根之后就很痛苦，不同的是,，今天人們至少在理論層面上已認(rèn)識(shí)到了通脹的危害,，所以，現(xiàn)代中央銀行無不以控制通脹為唯一或最重要的目標(biāo),，但人們對(duì)待泡沫的態(tài)度卻要復(fù)雜得多,。這固然有客觀的原因：其一、泡沫不像通脹那樣更容易判斷,，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲時(shí),，我們又如何知道它是對(duì)基本面的合理反映，還是最終無法支撐的虛高呢,？如何避免將本來是健康的繁榮導(dǎo)向不幸的夭折呢,？其二、即使泡沫已確定,，那我們能不能把它控制在合理的水平上,，又如何能做到這點(diǎn),？或許正是因?yàn)榇耍藗儗?duì)泡沫的態(tài)度要曖昧得多,。以格林斯潘為例，他就認(rèn)為,，市場(chǎng)先生是高明的,，泡沫難以判斷，阻抑泡沫就像阻攔一群橫掃過森林的象群一樣困難,，央行責(zé)任不在此,，而在于收拾象群踩踏過后的殘局。在他任職美聯(lián)儲(chǔ)18年的過程中,，美國經(jīng)歷過兩次大型泡沫,，第一次科網(wǎng)股泡沫破裂后，他成功地收拾了殘局,，并激活了第二個(gè)泡沫,，等到第二個(gè)泡沫破裂時(shí)，他已離任,，這一次殘局收拾起來顯然沒那么容易了,。
政府或央行對(duì)泡沫的曖昧態(tài)度，意味著對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)采取一種不對(duì)稱的操作,，即資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)更加容忍（其容忍界限是不發(fā)生不合意的通脹）,，而下跌時(shí)則更多采取維護(hù)的態(tài)度，因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破裂一般都會(huì)對(duì)增長(zhǎng)和就業(yè)產(chǎn)生重大沖擊,，這種不對(duì)稱事實(shí)上在市場(chǎng)機(jī)制中滲進(jìn)了道德風(fēng)險(xiǎn),，使得泡沫膨脹得更加厲害。如果人們相信央行不讓泡沫破裂或破裂后會(huì)采取積極的措施來拯救經(jīng)濟(jì),，投機(jī)起來自然會(huì)更大膽,，并且這種大膽也符合個(gè)體理性。美國曾有人對(duì)投資者作過調(diào)查發(fā)現(xiàn),，確實(shí)有相當(dāng)比例的投資者相信存在一個(gè)虛擬的“格林斯潘看跌期權(quán)”（Greenspan
Put,，即下跌時(shí)可以以原定高價(jià)將資產(chǎn)脫手給對(duì)方，也即托市）,。
回到中國的情況上來,。道德風(fēng)險(xiǎn)的泛濫始終是中國資產(chǎn)泡沫多發(fā)的重要原因。股市的政策市思維,、“炒股要跟黨走”之類的股諺不就是一個(gè)“政府看跌期權(quán)”切實(shí)存在的絕佳例證嗎,？在2003年~2007年的第一輪房地產(chǎn)泡沫中，道德風(fēng)險(xiǎn)扮演了十分關(guān)鍵的角色,，你可以從周圍人的對(duì)話中發(fā)現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)泛濫到了何種程度,！在房?jī)r(jià)成倍飆高之后仍然投機(jī)入市的人,，幾乎都相信政府不會(huì)讓房地產(chǎn)崩盤，如果崩盤,，政府一定會(huì)救市,。更要命的是，如同股市政策市曾長(zhǎng)時(shí)間有效一樣,，這個(gè)“看跌期權(quán)”最終確實(shí)是兌現(xiàn)了,。經(jīng)過幾年持續(xù)上漲，到2008年中國的房地產(chǎn)泡沫已到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度,，國際金融危機(jī)的到來,，本來可以像歷史上每次泡沫破裂時(shí)一樣以標(biāo)準(zhǔn)的姿勢(shì)爆裂，但2008年9月開始以加大利率折扣,、降低首付,、降低交易稅為內(nèi)容的救市措施出臺(tái)，很快就重新將泡沫再次吹起,。為什么2009年的房?jī)r(jià)反彈如此之迅猛,，并在此后不斷創(chuàng)新高，以至于2009年底重新調(diào)控房?jī)r(jià)幾乎沒見到效果,？除了通脹預(yù)期,，最重要的一個(gè)原因就在于市場(chǎng)在與政府的博弈中，已經(jīng)反復(fù)體驗(yàn)到了政府免費(fèi)提供的“看跌期權(quán)”的巨大快樂,！從2008年9月的放松到2009年12月的再度收緊,，政策調(diào)頭算是很快，力度也不可謂不大,，但道德風(fēng)險(xiǎn)的植入,，已到了使調(diào)控?zé)o法收效的程度。
除了道德風(fēng)險(xiǎn),，通脹預(yù)期是再次吹大泡沫的另一個(gè)原因,。雖然各國央行對(duì)待資產(chǎn)價(jià)格意見不統(tǒng)一，但對(duì)通脹的態(tài)度卻是一致的,，即不能讓通脹超過某個(gè)目標(biāo)（如1.5%~3%）,。由于通脹與資產(chǎn)價(jià)格之間有緊密的關(guān)系，所以,，控制好通脹即有助于控制泡沫的發(fā)生和膨脹,。這就是說，他們沒明確承諾控制資產(chǎn)泡沫,，但控制通脹的工作間接起到了部分抑制了泡沫的效果,。不幸的是，我們的通脹預(yù)期在2009年~2010年刺激后很快高漲,，形成了通脹與資產(chǎn)泡沫相互激蕩,、交相輝映的壯觀局面,。嚴(yán)重的通脹和資產(chǎn)泡沫，惡化了低收入民眾的生活環(huán)境,，扭曲了收入分配,，其破壞性威力足以抵銷十個(gè)收入分配方案的作用。同時(shí),，它還惡化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),，增加了中國經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期困難，其負(fù)面后果也許十年后人們還能感受得到,。這一局面的形成原因固然是多方面的,，但道德風(fēng)險(xiǎn)的泛濫,，對(duì)泡沫的不當(dāng)利用,，恐怕難辭其咎。但愿我們能對(duì)此有深刻反思,，不能讓此代價(jià)白付,。
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