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2008年以來(lái),，由于二級(jí)市場(chǎng)低迷，新股發(fā)行一直遭投資者詬病,。原因在于,，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，新股發(fā)行增加股票供給,，分流資金,，打壓了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，令熊市雪上加霜,。這種非議隨著熊市的蔓延而日趨激烈,。到了2012年，呼吁停發(fā)新股的聲音此伏彼起,，不絕于耳,。也許是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，2012年下半年新股發(fā)行的節(jié)奏放緩了,，近兩個(gè)月來(lái),，新股幾乎銷聲匿跡。但是,，等候新股發(fā)行審批的公司卻有增無(wú)減,。據(jù)報(bào)道，根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù),，目前兩市過(guò)會(huì)但未發(fā)行的公司數(shù)量為99家,，擬募集資金608億元；審核排隊(duì)公司家數(shù)為839家（剔除終止審核公司）,。假設(shè)主板,、中小板、創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)公司平均募集資金分別為15億元,、3.5億元及2.5億元（相對(duì)歷史募集規(guī)模偏保守）,，擬募集資金預(yù)計(jì)將達(dá)到4495億元左右；加上之前過(guò)會(huì)未發(fā)行公司,，預(yù)計(jì)未來(lái)兩市整體擬募集資金將達(dá)到5100億元左右（尚未考慮后續(xù)新增排隊(duì)公司）,。結(jié)構(gòu)分布上，主板、中小板,、創(chuàng)業(yè)板擬募集資金預(yù)計(jì)分別為2800億元,、1360億元與940億元左右。
一邊是萎靡不振的二級(jí)市場(chǎng),；一邊是絡(luò)繹不絕的新股發(fā)行申請(qǐng),。這樣的冰火兩重天能夠同時(shí)呈現(xiàn)在A股市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)投資者看來(lái),，是不可理喻的,。然而，我們不能否認(rèn)它們共存共處的事實(shí),，即使近來(lái)新股發(fā)行似乎停止了,。很明顯，這種停止,，更多的是外在的行政力量約束所致,，而不是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。不可否認(rèn)的是,，在目前仍然較高的發(fā)行估值水平下,，許多公司愿意發(fā)行新股，而且能夠順利出手,。因此,，對(duì)于投資者而言，一味聲討新股發(fā)行,，將新股看成洪水猛獸,，可能既不客觀，也將自己置于潑婦耍賴的位置,�,？床坏絾�(wèn)題的癥結(jié)，應(yīng)景式地胡亂應(yīng)對(duì)眼下的危機(jī),，這樣的循環(huán)反復(fù)過(guò)幾回了,，不僅沒(méi)有解決問(wèn)題，相反延誤了時(shí)機(jī),，最終耽擱的是市場(chǎng)的規(guī)范與成熟,，受害的還是投資者。因此,，重要的是我們究竟該怎樣理解新股排隊(duì)發(fā)行這個(gè)怪異現(xiàn)象,。
新股發(fā)行，本質(zhì)上就是公司拿企業(yè)的股權(quán)交換現(xiàn)金以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督權(quán)與經(jīng)營(yíng)成果的分享權(quán),。也就是說(shuō),，它本質(zhì)上是一樁要核算成本與收益的買賣,，與簡(jiǎn)單的“貨幣-商品”交換一樣,。因此,，只要公司愿意出賣股權(quán)，那一定是認(rèn)為這買賣是劃算的,�,？梢哉f(shuō)，只要估值夠高,，公司都愿意發(fā)行新股,。只有估值低下去了，股權(quán)被賤賣了,，新股發(fā)行才會(huì)停止,。2008年以來(lái)，雖然二級(jí)市場(chǎng)萎靡不振,，但新股發(fā)行估值并不低,。尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)的新股發(fā)行之估值仍然處在較高的水平,，盡管較早前已經(jīng)低了許多,。眾所周知，中小板,、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行市盈率曾經(jīng)絕大多數(shù)在50倍以上,，高者超出100倍。雖然后來(lái)大幅下調(diào),，但現(xiàn)在多數(shù)仍在30倍之上,。對(duì)比紐約、倫敦,、香港等成熟股市,，30倍的市盈率乃是天價(jià)耶。因此,，新股絡(luò)繹不絕的根本原因在于新股發(fā)行估值較高,，讓發(fā)行者覺(jué)得有利可圖。也因此,，新股排隊(duì)發(fā)行的問(wèn)題實(shí)質(zhì)上就是新股估值為什么這么高的問(wèn)題,。
影響新股定價(jià)的因素很多，導(dǎo)致新股定價(jià)過(guò)高的原因也非常復(fù)雜,，但有一點(diǎn)是明確無(wú)誤的,，那就是作為當(dāng)事一方，投資者本身負(fù)有不可推卸的責(zé)任,。道理非常簡(jiǎn)單,，買賣是雙方的事,。這恰好印證了一句俗話：一個(gè)巴掌拍不響。
只不過(guò),，與一般的商品不同,，股權(quán)以及附著在其上的監(jiān)督權(quán)、收益分享權(quán)等帶有虛擬的性質(zhì),，看不見(jiàn)摸不著,。正是因?yàn)槠涮摂M性質(zhì)，對(duì)股權(quán)的定價(jià)就存在迷思與虛幻的空間,，不太容易實(shí)在化,，投資者缺乏衡量、評(píng)估其價(jià)值的具象標(biāo)準(zhǔn),。一個(gè)強(qiáng)烈的反差就是最好的證明：投資者在買賣實(shí)物商品時(shí),，哪怕是幾元錢的小玩意，往往貨比三家,，左挑右選,。但同樣的他們，在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的股票買賣上往往匆匆行事,，不計(jì)后果,。其實(shí)，投資者不是不計(jì)后果,，而是被一些似是而非的虛擬性因素迷惑了——這些似是而非包括對(duì)現(xiàn)實(shí)的評(píng)價(jià)與對(duì)未來(lái)的預(yù)期——放縱了自己的理性約束而已,。這正是A股市場(chǎng)估值過(guò)高的社會(huì)心理基礎(chǔ)，給賣家提供了機(jī)會(huì),。相對(duì)而言,，賣家的處境較為有利：一方面，他們對(duì)自己的情況比較了解,。也就是說(shuō),，在對(duì)股權(quán)的估值上，他們擁有足夠多的信息,，可以定出物有所值的價(jià)格,；另一方面，他們握有處理后事的主動(dòng)權(quán),。無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng),，還是利益分配，企業(yè)上市以后運(yùn)作的空間非常大——分紅還是不分,，多分還是少分,，他們都較投資者有更大的話事權(quán)。這樣一來(lái),，新股定價(jià)往往是偏向公司的,，估值過(guò)高也就在情理之中,。
但是，長(zhǎng)期而言,，這樣偏向公司的定價(jià),，最終會(huì)使得游戲無(wú)法繼續(xù)，危害的是雙方的利益,。因?yàn)槌志玫�,、可持續(xù)的關(guān)系必然是權(quán)責(zé)均衡對(duì)等的與互惠互利的，除非當(dāng)事人不太計(jì)較自己的未來(lái),。而A股市場(chǎng)正好掉進(jìn)了這樣的陷阱。
由于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清晰,，責(zé)權(quán)關(guān)系不規(guī)范,，加上對(duì)私有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)存在諸多漏洞，上市企業(yè)往往看重短期利益而偏廢長(zhǎng)遠(yuǎn),。于是,，新股定價(jià)最大化的意愿主導(dǎo)了發(fā)行初衷。而投資者的麻痹與放任起到了火上澆油的作用,，自動(dòng)解除了自己對(duì)新股發(fā)行應(yīng)有的警惕與羈絆,。而且，將投資收益寄托在二級(jí)市場(chǎng)炒作上的習(xí)慣性轉(zhuǎn)向則進(jìn)一步模糊了事物的焦點(diǎn),，使得自己既痛恨新股高價(jià),，又找不到解決問(wèn)題的辦法，唯有希望主管部門出手叫停新股發(fā)行以擺脫市場(chǎng)窘境,。但是,，可以確定的是，這種叫停并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題,。歷史已經(jīng)反復(fù)證明,，今次叫停，過(guò)不了多久,，又會(huì)死灰復(fù)燃,。這就是A股歷史上反復(fù)出現(xiàn)的呼吁新股暫停的演繹路徑。原來(lái)這樣不可思議的事,，具有強(qiáng)大的內(nèi)在邏輯,。
至此，事情原委非常清晰,，是高價(jià)招來(lái)了絡(luò)繹不絕的新股,，是一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的離異給新股高價(jià)提供了舞臺(tái)，是企業(yè)利益的短期化使得新股高價(jià)從欲念變成現(xiàn)實(shí),�,？傊�,，是這一系列的扭曲關(guān)系使得困擾市場(chǎng)的新股問(wèn)題無(wú)法得到妥善解決。因此,，要堵住新股,，叫停不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之道，還得從塑造基本的市場(chǎng)利益關(guān)系入手,。
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