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年初時,，“IPO不審行不行”,，曾經(jīng)引起人們的熱議,。如今IPO審不審的聲音逐漸平息,，這不禁讓人有點(diǎn)失望。那么,，IPO究竟該不該審呢,？
IPO（InitialPublicOffering）是首次公開發(fā)行的英文縮寫，即企業(yè)首次公開向公眾投資者發(fā)行證券（一般是股票）,。IPO之后企業(yè)通常會將股票在交易所掛牌上市,，因而媒體通常會籠統(tǒng)地將IPO稱為上市。當(dāng)企業(yè)向不特定或200個以上投資者發(fā)行股票時,，這一行為便涉及了公眾利益,，因而需要政府監(jiān)管的介入。事實(shí)上,，幾乎所有國家的IPO都是要接受政府部門審查的,，區(qū)別在于審查的內(nèi)容和形式。所以,，IPO審不審其實(shí)不是問題,，審什么和怎么審才是問題,。
美國采用備案制監(jiān)管模式，也稱形式審核,。美國證監(jiān)會只審查發(fā)行人的信息披露文件（主要是招股書）是否真實(shí),、準(zhǔn)確和完整,。美國法律禁止監(jiān)管機(jī)構(gòu)評判發(fā)行人資質(zhì)的優(yōu)劣,。
乍一聽，美國這套制度有點(diǎn)不合理,，但從客觀效果來看,，美國模式培育了大量優(yōu)秀企業(yè)，如大家耳熟能詳?shù)奈④�,、英特爾,、思科和谷歌等。中國成功的民營企業(yè),，如百度,、新浪、網(wǎng)易和奇虎,，也都是在美國上市后成長起來的,。因此美國的監(jiān)管模式在國際上受到廣泛認(rèn)同。
金融史上有個經(jīng)典段子,，說的是美國證券法的誕生,。1929~1933年的大蕭條是現(xiàn)代史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，比當(dāng)前的次貸和歐債危機(jī)還要嚴(yán)重,。大蕭條暴露了大量上市公司財務(wù)造假坑騙投資者的事實(shí)，因而美國總統(tǒng)羅斯福決定制定一部證券法來管束上市公司的不法行為,。羅斯福請了一幫華爾街的資深律師來做這事,。他們花了近一年時間起草了一部厚厚的《證券法草案》，核心思想便是要求政府設(shè)立一個機(jī)構(gòu)來審查上市公司資質(zhì),，將劣質(zhì)企業(yè)拒之門外,。羅斯福看了這部法案之后只問了一句,，你們讓政府承擔(dān)這么大的責(zé)任,，要是政府錯了怎么辦？要知道,，美國公民告政府是司空見慣的事,，而且經(jīng)常能告贏。如果政府審錯了,，那么顯然是要賠償投資者損失的,。
于是羅斯福把這部草案扔到一邊,，另外請了幾個年輕律師來做這事。他們花了一個周末起草了美國的《1933年證券法》,。法案只有17條（現(xiàn)在是28條）,，核心思想便是現(xiàn)在美國的備案制監(jiān)管模式。當(dāng)然這個段子是明顯的戲說,，因?yàn)槊绹墒怯蓢鴷贫ǖ�,，總統(tǒng)只有簽字同意或否決的權(quán)力，無權(quán)自行制定法律,。但這個段子也有真實(shí)的成分,，那就是美國人曾在兩種模式之間猶豫不決，最終決定讓市場而不是政府來評判企業(yè)的優(yōu)劣,。
在中國,，企業(yè)上市是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要經(jīng)過層層審批,。在向證監(jiān)會報送材料之前,，企業(yè)需要得到地方人民政府的同意改制成為股份有限公司，并獲得工商,、國土,、規(guī)劃、國稅,、地稅,、環(huán)保、安監(jiān),、社保,、住房公積金、公安,、質(zhì)檢,、海關(guān)、外管局甚至城管（是的沒錯）等多個部門簽發(fā)的守法證明,。即便是備齊了材料之后,，在證監(jiān)會仍要經(jīng)過見面會、反饋會,、初審會和發(fā)審會等“四會”,，歷經(jīng)預(yù)審、初審和發(fā)審等“三階段”,。申請主板上市的企業(yè)還要由國家發(fā)改委來審查是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策,，高科技企業(yè)還要獲得中科院和科技部的雙重認(rèn)證。
如此繁復(fù)的審批過程實(shí)際效果究竟如何？A股投資者的感受最深,，因?yàn)樯鲜星昂髽I(yè)績大變臉幾乎是普遍現(xiàn)象,。中國企業(yè)的財務(wù)造假手法可以說是領(lǐng)先世界的，有學(xué)者總結(jié)過大概有40多種,。
那么,，為什么企業(yè)要造假呢？這要從中國的發(fā)行監(jiān)管模式尋找原因,。中國證監(jiān)會不僅審查企業(yè)信息披露的質(zhì)量,，還要審核企業(yè)的資質(zhì)。事實(shí)上,，60%以上的發(fā)行人申請被否決的原因是“持續(xù)盈利能力不足”,。以創(chuàng)業(yè)板為例,，雖然證監(jiān)會規(guī)定的上市門檻僅是上市前兩年累計凈利潤不少于1000萬元或上市前一年凈利潤不少于500萬元,，但如果企業(yè)剛剛到這個門檻便去申請上市，多半可能中途被勸退,，因?yàn)閺?qiáng)中更有強(qiáng)中手,。從2011年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，上市前一年平均利潤為5100萬元,，比上市前兩年平均增長66%,。
但這些數(shù)據(jù)可能是造出來的，我和學(xué)生對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,，發(fā)現(xiàn)存在顯著的“盈余管理”現(xiàn)象,。具體來說，企業(yè)在上市前三年和前兩年故意壓低利潤,，而在上市前一年和上市當(dāng)年抬升利潤,，從而營造出利潤飆升的假象。而當(dāng)上市操作完成之后,，企業(yè)便紛紛露出真實(shí)面目,。譬如，2012年5月11日上市的珈偉股份兩個月后便宣布上半年利潤同比下降超過90%,。
我們大可就此去指責(zé)證監(jiān)會無能,，但換一幫財務(wù)專家去做，未必能有更好的結(jié)果,，因?yàn)橹灰侨司涂赡芊稿e誤,。證監(jiān)會官員自己也承認(rèn)，蓄意系統(tǒng)作假通過正常審核是無法發(fā)現(xiàn)的,。但是讓一幫官員,、律師和會計師組成的發(fā)審委來決定一個企業(yè)是否有投資價值，未免太過武斷，真正優(yōu)秀的企業(yè)上市前財務(wù)業(yè)績未必健康,。事實(shí)上,，百度和騰訊上市前三年業(yè)績都達(dá)不到當(dāng)時中國A股的上市要求，而現(xiàn)在它們是中國最優(yōu)秀的民營企業(yè),。
證監(jiān)會堅(jiān)持資質(zhì)審查的理由在于,，中國投資者尚不成熟，故此需要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)來代為評判,。但從實(shí)際效果來看,，證監(jiān)會的工作成效顯然不好。美國大法官布蘭代斯有句名言：陽光是最好的殺毒劑,，燈光是最好的警察,。IPO應(yīng)該審的是企業(yè)信息披露的質(zhì)量，至于企業(yè)好壞的評價,，那還是交給市場吧,。
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