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央行行長周小川日前在《中國金融雜志》撰文稱,，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大,，金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)很重，央行將進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性,、針對性和有效性。有分析人士將這番話解讀為,，這也許暗示央行將采取進(jìn)一步行動(dòng),，以放松貨幣政策來支持宏觀經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長”。
在筆者看來,，周小川此次表態(tài)傳達(dá)出的核心意思,，可能就在于對經(jīng)濟(jì)下行壓力大的擔(dān)憂。因?yàn)闆]有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境作為后盾,，要完成金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)就無從談起,。考慮到三季度數(shù)據(jù)覆蓋7月與8月,，從已公布的領(lǐng)先指標(biāo)來看,，三季度GDP實(shí)現(xiàn)反彈并不樂觀。最近兩天,，世行,、國際貨幣基金組織（IMF）相繼將中國今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從8%、8.5%下調(diào)至7.8%,、8.2%,。這可能暗示第三季度中國經(jīng)濟(jì)仍在走軟。
環(huán)顧四鄰,，全球各大央行貨幣政策正普遍呈放松之勢：美聯(lián)儲出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）,；日本央行將資產(chǎn)購買與貸款計(jì)劃規(guī)模提高至10萬億日元；印度下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對購買資金進(jìn)行對沖，但如何對沖并未明確,；澳大利亞央行再度下調(diào)利率0.25個(gè)百分點(diǎn),，稱中國經(jīng)濟(jì)減速和歐洲衰退促其將利率降至3.25%。相比而言,，中國央行的貨幣政策略顯謹(jǐn)慎,。自7月初宣布降息（這是其連續(xù)二個(gè)月下調(diào)基準(zhǔn)利率）之后，央行轉(zhuǎn)向了持續(xù)與天量的逆回購,。
“十一”長假后的第一周,，央行繼續(xù)大手筆的逆回購操作。10月9日,，央行在公開市場上開展逆回購操作2650億元,，為有史以來的單日交易量次高記錄。事實(shí)上,，為了緩解節(jié)前和長假資金壓力,，央行在中秋國慶雙節(jié)前就有罕見的巨量逆回購：9月25日,，央行逆回購操作高達(dá)2900億元；9月27日,，央行又開展了1800億元的逆回購操作,。9月后兩周的逆回購交易量因此達(dá)到7050億元，全月公開市場上實(shí)現(xiàn)凈投放資金
4660億元,。
不過,，對于當(dāng)前貨幣市場資金緊張的局面，僅僅依靠巨量逆回購來保持市場流動(dòng)性,，顯然是杯水車薪,。因?yàn)榈狡跁r(shí)間較短，而且,，央行在利用逆回購?fù)斗咆泿诺耐瑫r(shí),，也形成了天量資金短期內(nèi)集中到期的壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì),，10月到期逆回購規(guī)模高達(dá)6500億元,，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月公開市場已形成了6110億元被動(dòng)回籠的資金規(guī)模,，這無疑加大了央行下調(diào)存準(zhǔn),、永久性釋放資金的壓力。
吊詭的是,，一方面,，中央政府一再強(qiáng)調(diào)要促使經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”，自今年5月以來,，國家發(fā)改委加快了重大基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的審批,，各個(gè)地方也紛紛推出投資重大項(xiàng)目，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，投資額已超過7萬億,。本周二，國家發(fā)改委還集中批復(fù)了15個(gè)海外投資項(xiàng)目,，創(chuàng)今年以來新高,。另一方面，銀行間資金面卻十分緊張,，信貸對于投資項(xiàng)目的支持遲遲難以到位,。近日，個(gè)人消費(fèi)類貸款利率普遍上浮,。包括車貸,、房屋裝修貸款，工行,、農(nóng)行,、中行,、建行等國有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%,；甚至還傳出了首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息,。這又被市場解讀為銀行正在為“穩(wěn)增長”籌備資金，壓縮了個(gè)貸的空間,。與此同時(shí),，9日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)數(shù)據(jù)顯示,，隔夜Shibor仍處于3.36%的相對高位,，創(chuàng)3月以來最高紀(jì)錄，表明市場資金明顯趨緊,，亟待進(jìn)一步放松,。正常情況下，隔夜利率應(yīng)維持在0.5%－1%的區(qū)間,，而刻意保持資金面偏緊,，是一種變相的加息。
為什么央行沒有采取更積極的措施,？巴克萊銀行8月底曾發(fā)布報(bào)告分析說,，根據(jù)他們所掌握的情況，中國央行缺乏更積極的政策行動(dòng)背后可能有這樣幾個(gè)原因：首先,，在決策者們看來,，這一輪經(jīng)濟(jì)下行并沒有引起嚴(yán)重的失業(yè)問題，所以不足以刺激積極的政策響應(yīng),。其次,，鑒于增長復(fù)蘇可能延遲和通脹可能回升，經(jīng)濟(jì)決策也變得復(fù)雜,，這在客觀是也降低了政策支持增長的效率,。
看最新公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)正在逐步筑底企穩(wěn),。更為亮眼的是,，在這次雙節(jié)長假期間呈現(xiàn)出的強(qiáng)勁旅游消費(fèi),。在8天長假里,，據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，全國公路水路共運(yùn)送旅客6.6億人次,，同比增長8.8%,。據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，全國重點(diǎn)監(jiān)測零售和餐飲企業(yè)銷售額8006億元,，比去年黃金周增長15%左右,。經(jīng)國家旅游局,、國家統(tǒng)計(jì)局匯總，實(shí)現(xiàn)旅游收入2105億元,，比去年“十一”黃金周增長44.4％（按可比口徑,，同比增長26.3％）。
而說到復(fù)雜多變的外部環(huán)境,，則包括國際糧價(jià)上漲,、對美聯(lián)儲QE3的預(yù)期兩個(gè)方面。自6月以來,，受美國,、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱的刺激，國際玉米價(jià)格飆升50%,，已升至歷史高點(diǎn),，大豆和小麥價(jià)格也上漲約30%。由于中國約有80%以上大豆依賴進(jìn)口,，豆價(jià)上漲勢必推高國內(nèi)糧價(jià),，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI，構(gòu)成通脹壓力,；央行擔(dān)心,，美聯(lián)儲開啟QE3后，如果中國盲目跟進(jìn),，勢必將令通脹承壓,，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。這些都不能不使央行延緩了放松貨幣的步子,。
顯然,，央行遲遲不出手，是出于保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào),、警惕通脹壓力,、防止房地產(chǎn)市場反彈等因素的考慮。事實(shí)上,，關(guān)于不同政策工具的效力,，央行行長周小川近期所舉農(nóng)田抗旱的例子很有意思：數(shù)量寬松政策原意可能只是“挖幾個(gè)渠來放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田”,，但實(shí)際上變成了“大水漫灌”,，這會造成資源的浪費(fèi)，如未來有通脹,；可能出現(xiàn)副作用,，如新興市場遭到過量資本流入；而且不確定需水之處能得到多少,，公眾是否滿意,。因此,，實(shí)踐中央行傾向于“定向注水”。言外至意,，短期內(nèi)難以出臺大力度貨幣寬松政策,。因而，未來一段時(shí)間內(nèi)市場資金面緊張態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù),。
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