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世異時(shí)移，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和物質(zhì)基礎(chǔ),。因此，QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，短期內(nèi)偏向中性,，而長期恐將漸趨負(fù)面，尤其對(duì)市場(chǎng)的擠兌效應(yīng)不容忽視,。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的舉行,，QE3的懸念將揭曉。在各類短頻數(shù)據(jù)走弱,、歐洲央行啟動(dòng)OMT的背景下,，市場(chǎng)人士普遍對(duì)QE3寄予了較高期望。在筆者看來,，不管本次議息會(huì)議會(huì)作出怎樣的最終決定,，現(xiàn)在更值得我們關(guān)注和思考的，應(yīng)是QE3會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì),、歐債走勢(shì),、世界經(jīng)濟(jì)乃至中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。
近來坊間較為流行的言論是：QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)利大于弊,。所列原因大致可歸為：有助于提振外需,，有助于通過匯率變化刺激中國出口，有助于改變國際資本流出中國的窘境,，有助于激勵(lì)市場(chǎng)信心,，可相對(duì)忽視由此帶來的通脹壓力，有助于全球?qū)捤韶泿耪呋{(diào)的全面確定等等,。這些原因分析都有一定歷史參考和事實(shí)依據(jù),，也符合大眾和主流的審視邏輯，但值得強(qiáng)調(diào)的是,，世異時(shí)移,，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別正在于，前兩輪QE的影響已沉淀,，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和物質(zhì)基礎(chǔ),。因此，在筆者看來,，結(jié)合當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),，QE3對(duì)中國的影響未必利大于弊。
具體而言,，可以列出六大原因：
其一,，QE3未必能帶來明顯的外需提振。前兩輪QE主要通過降低長期國債收益率,、提升市場(chǎng)流動(dòng)性,、降低折現(xiàn)率,、提振股市、刺激消費(fèi)來產(chǎn)生擴(kuò)張性影響,。但目前美國經(jīng)濟(jì)的情況是,，前兩輪QE已然通過上述渠道發(fā)揮了重要作用，前期作用的積累本身已讓這些傳導(dǎo)路徑漸趨擁堵,。在美國長期國債收益率處于歷史低位,，股指收復(fù)2007年末以來跌幅，居民消費(fèi)傾向大幅提升的背景下,，QE3能產(chǎn)生提振作用的空間較小,。從某種意義上看，QE3更像是美國大選周期導(dǎo)致財(cái)政政策缺位狀態(tài)下,，貨幣政策被迫提前補(bǔ)位,。國際投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)QE3刺激效果的預(yù)期中值僅為0.2個(gè)百分點(diǎn)，甚至不如IPHONE5可能帶來的0.33個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期激勵(lì),。
其二,，QE3對(duì)匯率的影響未必全然有利于中國出口反彈。隨著近期QE3的不斷升溫,，美元指數(shù)震蕩下行,，如果QE3正式出臺(tái)，美元指數(shù)恐將進(jìn)一步走弱,。由此,，QE3對(duì)人民幣兌美元匯率的影響偏向于升值方向，對(duì)人民幣兌歐元匯率的影響偏向于貶值方向,。但值得注意的是,，從歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)和中國對(duì)美國、歐元區(qū)今年以來的出口情況看,，具有出口提升潛力的美國,，人民幣匯率變化方向恰恰是不利的；對(duì)于當(dāng)前出口匯率彈性較小且潛力不大的歐洲,，人民幣匯率變化方向可能是有利的,。考慮到歐美季節(jié)性消費(fèi)高峰即將到來,，中國出口在未來數(shù)月可能會(huì)有一定提振，但這與QE3及其帶來的匯率變化并無太大關(guān)聯(lián),。
其三,，QE3借由全球資產(chǎn)配置效應(yīng)帶來的資本國際流動(dòng)未必有利于中國經(jīng)濟(jì)。今年以來,，危機(jī)演化的最大不同就是前期脫鉤增長區(qū)域的“補(bǔ)跌”,，德國和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的速度和幅度一定程度上都超出了市場(chǎng)預(yù)期,。在QE1和QE2期間還是亮點(diǎn)的新興市場(chǎng)，如今已光芒不再,。如此背景下,，QE3引發(fā)的全球資本再配置未必會(huì)像前兩次那樣以新興市場(chǎng)為主要流向。即便國際資本流入中國,，可能也不會(huì)有太大激勵(lì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),，而更可能流入虛擬經(jīng)濟(jì)，這將使得中國樓市調(diào)控的博弈更趨復(fù)雜,。而且,，無論流入還是流出，QE3帶來的國際資本大進(jìn)大出,，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)本身就是不容小視的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。
其四，QE3可能帶來的供給沖擊將讓滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大的中國面臨政策有所為但難作為的尷尬,。從中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)看,，QE3的危險(xiǎn)指數(shù)甚至比QE1和QE2都還要高。站在當(dāng)下看未來,，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在“滯”方面的壓力難以輕易化解,，而“脹”方面的走向更可能是向上。在滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下,，QE3帶來的大宗商品價(jià)格上漲可能更像是上世紀(jì)70,、80年代的供給沖擊，恐使政策應(yīng)對(duì)陷入兩難困境,，即同一政策在不同方面的影響恰恰是正負(fù)相伴,，通過政策搭配實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、控通脹,、去泡沫,、去杠桿等多重目標(biāo)的難度大幅加大。而與此同時(shí),，在歐洲央行,、美聯(lián)儲(chǔ)、甚至新興市場(chǎng)央行都不斷行動(dòng),，全球?qū)捤韶泿耪叽_立的背景下,，中國政策的有所為又是順應(yīng)全球趨勢(shì)、優(yōu)化政策博弈需要的,。
其五,，QE3對(duì)市場(chǎng)信心的影響可能先揚(yáng)后抑。正如筆者此前多次指出的,，在經(jīng)濟(jì)萎靡長期化,、低速增長普遍化趨勢(shì)日漸明朗的環(huán)境里,，QE3更像是一種復(fù)蘇的心理圖騰，而并非切實(shí)的政策工具,。事實(shí)上,，從政策傳導(dǎo)路徑看，QE3的效果恐明顯弱于預(yù)期,；從政策影響范圍看,，QE3的實(shí)體經(jīng)濟(jì)激勵(lì)溢出效應(yīng)可能也并不顯著；從政策實(shí)際力度看,，資產(chǎn)負(fù)債表日趨臃腫的美聯(lián)儲(chǔ)不太可能出臺(tái)超出預(yù)期規(guī)模的QE3,。因此，市場(chǎng)信心可能先揚(yáng)后抑,，興奮是暫時(shí)的,，全球市場(chǎng)可能將在“預(yù)期實(shí)現(xiàn)”后重新進(jìn)入失落感漸增、信心下行的軌道,。
其六,，QE3中長期的市場(chǎng)擠兌效應(yīng)不容忽視。全球市場(chǎng)對(duì)QE3的期待,，很多市場(chǎng)人士認(rèn)為QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)利大于弊,，伯南克成功的心理暗示也是一個(gè)重要原因。在前不久的杰克遜霍爾全球央行會(huì)議上,，伯南克在演講中毫不掩飾地表達(dá)了對(duì)QE顯著成效的滿意,。截至2012年，1.7萬億美元的QE1和6000億美元的QE2就帶來了3%的GDP提振和200萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì),。但隨著短期刺激邊際效應(yīng)的減弱,，QE政策的中長期負(fù)面效應(yīng)正悄然積累并加劇。這些負(fù)面效應(yīng)主要集中在對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的干擾和破壞上：央行的非正常購買擠兌了市場(chǎng)行為,、扭曲了市場(chǎng)信息,，弱化了市場(chǎng)作用，腐蝕了市場(chǎng)精神,，加大了市場(chǎng)失靈的長期風(fēng)險(xiǎn),。而受QE政策潛移默化的風(fēng)格影響和博弈激勵(lì)，中國經(jīng)濟(jì)的非市場(chǎng)力量在經(jīng)濟(jì)加速下滑階段悄然增強(qiáng),，這對(duì)于亟需發(fā)展模式轉(zhuǎn)型,、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場(chǎng)要素培育的中國經(jīng)濟(jì)而言,，未必是利于長遠(yuǎn)的好現(xiàn)象,。
總之，續(xù)集常常令人失望，
QE3對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響,，短期內(nèi)偏向中性，而長期內(nèi)恐將漸趨負(fù)面,。
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