2012年至今,,中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了先漲后跌的過程,。上證綜指從2011年底的2199點(diǎn)回落至2012年8月底的2048點(diǎn),,其間市盈率從12.7跌至10.6,,創(chuàng)下歷史最低!相應(yīng)的,,關(guān)于估值是否已達(dá)到底部也引發(fā)了不少熱議,。股市估值是否迎來修復(fù)期?嘉實(shí)回報(bào)中心認(rèn)為,,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間股票市場(chǎng)估值體系會(huì)隨之調(diào)整,,估值的歷史低位不等于未來合理的均衡價(jià)格,在低點(diǎn)之后可能出現(xiàn)新的低點(diǎn)而非反彈,,正所謂“低估值”不等于“估值底”,! 市場(chǎng)估值創(chuàng)下歷史低位是否就意味著即將出現(xiàn)反彈呢?從美國(guó)股票市場(chǎng)看,,答案并不盡然,。回報(bào)中心的研究發(fā)現(xiàn),,以過去50年標(biāo)普500指數(shù)每季度末的市盈率為研究對(duì)象,,當(dāng)它位于過去5年估值低點(diǎn)的時(shí)候,股市估值并不一定會(huì)反彈,,反而有可能在低位區(qū)域持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,。究其原因,,市盈率(PE)是由上市公司股價(jià)(price)和盈利(earning)兩個(gè)變量共同作用決定的,,估值走勢(shì)是一個(gè)二元函數(shù),。從根本上說,當(dāng)投資人預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利,,公司盈利水平下降的時(shí)候,,他們也會(huì)調(diào)低對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期。在決定市盈率的兩個(gè)因素同時(shí)降低時(shí),,市盈率的水平是不確定的,。投資人對(duì)未來的判斷越悲觀,市盈率繼續(xù)探底的可能性越高,。因此,,在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段時(shí),增長(zhǎng)的中樞水平會(huì)隨之下降,,上市公司的盈利水平也往往隨之降低,,股市的估值體系會(huì)經(jīng)歷一個(gè)重構(gòu)再平衡的過程。簡(jiǎn)單地認(rèn)為股市估值創(chuàng)下新低后就一定會(huì)反彈的觀點(diǎn)并不全面,,因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中,,整個(gè)估值體系的坐標(biāo)系已經(jīng)發(fā)生了移動(dòng)。 回到美國(guó)股票市場(chǎng)的例子,,就估值低點(diǎn)而言,,標(biāo)普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25,為此前5年的最低,,并持續(xù)低位盤旋了三年之后才有短暫的恢復(fù),。從1973年到1985年的12年間,標(biāo)普500指數(shù)的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內(nèi)徘徊,。事實(shí)上,,這個(gè)時(shí)期股市估值水平的低位震蕩跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。美國(guó)從60年代末開始經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從依賴傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè),。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示,從1966年開始,,美國(guó)制造業(yè)占GDP的比重逐年下降,,從26.0%減少到1985年的17.8%;與此同時(shí),,服務(wù)業(yè)占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%,。由此可見,轉(zhuǎn)型期間隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,,股票市場(chǎng)估值體系同樣需要重構(gòu),,從而尋找新的估值均衡水平,,轉(zhuǎn)型期間的估值水平可能會(huì)一直停留在較低區(qū)域。 毋庸置疑,,中國(guó)當(dāng)前正在經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的痛苦過程,。今年上半年以來的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都昭示著轉(zhuǎn)型之不易:GDP增速7.8%,三年來首次跌至8%以下,;二季度工業(yè)增加值增速不足10%,,為近十年來最低;二季度總體貸款需求指數(shù)僅為70.8,,創(chuàng)三年來新低,,實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲弱;受歐債危機(jī)影響,,上半年出口增速僅為9.2%,,其間在2月份曾出現(xiàn)22年來最大的貿(mào)易逆差!種種跡象表明,,中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì),,這和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景相一致:經(jīng)歷了近30年高速增長(zhǎng)奇跡的中國(guó)經(jīng)濟(jì),隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和成本資源稟賦優(yōu)勢(shì)的變遷,,正逐步邁向后工業(yè)化的轉(zhuǎn)型時(shí)代,。 既然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn),股票市場(chǎng)的估值體系在出現(xiàn)低點(diǎn)之后,,其自我修復(fù)的動(dòng)力和路徑是什么呢,?回報(bào)中心認(rèn)為,估值修復(fù)的根本驅(qū)動(dòng)力來自市盈率的分母——公司盈利,。根本上,,估值的修復(fù)要建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的基礎(chǔ)上,唯其如此,,投資者才能夠?qū)ι鲜泄镜奈磥戆l(fā)展充滿信心,,從而推升股票的價(jià)格水平。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成,、經(jīng)濟(jì)前景未卜的時(shí)候,,企業(yè)仍在尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力,投資者自然也就對(duì)股價(jià)缺乏信心,。而中國(guó)目前的情況是,,匯豐PMI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于50的榮枯線,官方7月份PMI則僅略高于榮枯線,,企業(yè)盈利水平堪憂,,估值修復(fù)的動(dòng)力仍在尋覓中。 綜上所述,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期估值體系的調(diào)整和重構(gòu)乃正�,,F(xiàn)象,,估值的歷史低位出現(xiàn)后并不一定意味著反彈,估值修復(fù)的前提是企業(yè)贏利能力的恢復(fù),。在這一充滿不確定性的時(shí)期,,投資人需要依靠良好的資產(chǎn)配置和科學(xué)的基金選擇系統(tǒng),才能獲取理想的投資組合回報(bào),!
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