資金跨境流動(dòng)和貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了新動(dòng)向:二季度資本賬戶(hù)出現(xiàn)赤字,,銀行代客結(jié)售匯項(xiàng)目出現(xiàn)赤字,,熱錢(qián)持續(xù)流出,7月新增信貸創(chuàng)10個(gè)月新低,。當(dāng)然,,7月新增信貸仍未擺脫近年來(lái)“季度首月下降、季度末月大幅攀升”的格局,,主要原因還是季度末月銀行沖時(shí)點(diǎn)存款回流,,季度初月資金脫離銀行,流入理財(cái)產(chǎn)品等更高收益產(chǎn)品,,導(dǎo)致可貸資金下降所致,。但必須重視的是,人民幣貶值預(yù)期漸濃,,資本外流漸成趨勢(shì),,正在產(chǎn)生釜底抽薪的效應(yīng),,倒逼貨幣供應(yīng)“瘦身”。 出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑,、結(jié)構(gòu)能否成功調(diào)整的疑慮,,二季度資金出現(xiàn)跨境流出的苗頭,中國(guó)資本賬戶(hù)赤字達(dá)到714億美元,,是自1998年以來(lái)最嚴(yán)重的赤字,。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的2009、2010及2011年,,我國(guó)平均月度外匯占款增量分別為2057億元,、2724億元和2316億元。但今年4,、5,、7月外匯占款分別下降了625.55億元、14.65億元,、38億元,,過(guò)去10個(gè)月中竟有6個(gè)月增量為負(fù),這是1999年12月公布外匯占款月度數(shù)據(jù)以來(lái)從未有過(guò)的現(xiàn)象,。以月度“新增外匯儲(chǔ)備—實(shí)際利用外資—貿(mào)易順差”計(jì)算,,今年3至6月持續(xù)凈流出,規(guī)模分別達(dá)到217.14億,、330.11億,、120.13億和98.05億美元。如果上溯到去年四季度,,則三個(gè)季度累計(jì)流出1828億美元,,月均流出203億美元。另外,,去年11月,、12月,2012年4月,、7月四度出現(xiàn)銀行代客結(jié)售匯差額逆差,,這也是自2001年公布該數(shù)據(jù)以來(lái)前所未見(jiàn)的。 在去年四季度之前,,尤其在“內(nèi)保外貸”的推動(dòng)下,,因人民幣升值和存在本外幣息差,部分企業(yè)以很低的利率借入美元,,再以人民幣購(gòu)買(mǎi)美元還貸,,由此獲得息差,、匯差雙重套利,,這是過(guò)去流行的“負(fù)債外幣化,、資產(chǎn)本幣化”,。這導(dǎo)致企業(yè)短期外債快速攀升,去年底中國(guó)中長(zhǎng)期外債余額1941億美元,,短期外債余額5009億美元,,短期外債占比已超過(guò)70%(國(guó)際上的警戒線(xiàn)在25%)。其中,,企業(yè)間貿(mào)易信貸占比49.75%,、銀行貿(mào)易融資占24.26%,兩者合計(jì)就占了短期外債余額的74%,。而在NDF數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)一年內(nèi)人民幣將貶值1.3%的背景下,,企業(yè)行為已開(kāi)始向“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”方向轉(zhuǎn)化,。過(guò)去10個(gè)月,,中資銀行有5個(gè)月成為美元凈賣(mài)出方,期間企業(yè)結(jié)匯數(shù)量為人民幣1450億元,,大大少于通過(guò)貿(mào)易順差流入中國(guó)的9050億元人民幣的外匯結(jié)余,。同時(shí),因人民幣存款大幅波動(dòng),,截至7月末,,金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額累計(jì)增加了1373億美元,同比增長(zhǎng)66.5%,。微觀經(jīng)濟(jì)主體的這種自發(fā)調(diào)整資產(chǎn)、負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的行為,,客觀上也有利于達(dá)成“藏匯于民”的目標(biāo),。 過(guò)去十年,貨幣供應(yīng)“被動(dòng)”投放成為央行的噩夢(mèng),。由于匯率穩(wěn)定是一項(xiàng)重要的政策指標(biāo),,央行不得不大手筆在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入洶涌而至的美元,外儲(chǔ)短時(shí)間內(nèi)迅速超過(guò)三萬(wàn)億美元,,造成基礎(chǔ)貨幣投放超過(guò)20萬(wàn)億元人民幣,,外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重超過(guò)了80%。這造成了兩個(gè)后果,,一是中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹,,2011年底,美聯(lián)儲(chǔ),、歐洲央行,、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占三大區(qū)域GDP總值的比重為25%,而中國(guó)為60%;二是外匯資產(chǎn)在官方和民間的分布不均,,與同是出口大國(guó)的日本,、德國(guó)比,,在一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)持有總額中,2007年末,,官方對(duì)外凈資產(chǎn)(主要是外匯儲(chǔ)備),,日本、德國(guó)占比分別為44%,、14%,,中國(guó)卻高達(dá)150%;相應(yīng)的,,日本,、德國(guó)民間對(duì)外凈資產(chǎn)占比分別為56%、86%,,中國(guó)民間為-50%,。如今,貨幣投放“來(lái)也被動(dòng),、走也被動(dòng)”,,微觀主體結(jié)匯意愿減弱,同時(shí)需要主動(dòng)購(gòu)匯償還外債,,可以預(yù)見(jiàn)央行外匯資產(chǎn)面臨逐步流出的局面,。可以這么說(shuō),,境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體的共同選擇導(dǎo)致中國(guó)貨幣供應(yīng)開(kāi)啟被動(dòng)的“瘦身”之旅,。央行“賣(mài)出外匯、收回人民幣”是對(duì)貨幣源頭之水(基礎(chǔ)貨幣)的收緊,,被動(dòng)的貨幣超發(fā)格局有望逐步得到緩解,。 在資本跨境流出和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債幣種調(diào)整的雙重沖擊下,,外匯占款下降將是長(zhǎng)期趨勢(shì),。這一趨勢(shì)的益處在于推動(dòng)“藏匯于民”的進(jìn)程,并促進(jìn)貨幣供應(yīng)的適度收縮,,有利于擠泡沫,、清算不良投資、促進(jìn)結(jié)構(gòu)改善,;不利因素則是匯率政策陷入兩難,,貶值會(huì)造成企業(yè)外債償付壓力加大,托住匯率則會(huì)造成資本持續(xù)流出,。針對(duì)基礎(chǔ)貨幣的“被動(dòng)”收縮,,央行目前還有三大利器:高企的存款準(zhǔn)備金率(20.5%),央票到期釋放(1.87萬(wàn)億元),財(cái)政存款釋放(2.86萬(wàn)億元),,預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期這三大利器將交替發(fā)揮作用,。筆者認(rèn)為,未雨綢繆,,央行需要斟酌增加貨幣調(diào)節(jié)工具庫(kù)中的多種類(lèi)型儲(chǔ)備,,在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降和通脹壓力減輕的情形下,降低對(duì)貨幣增速的過(guò)高要求,,更積極地看待貨幣“瘦身”的經(jīng)濟(jì)含義,,借機(jī)倒逼匯率形成機(jī)制的完善,提升大國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策獨(dú)立性水平,。
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