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要不要救市是近期A股市場的熱門話題之一。這個問題當(dāng)然與A股為什么如此疲弱的原因有關(guān),。只有找到了疲弱的根本原因,，才能知道要不要救市，以及怎樣救市,。
按主流的解釋,，A股疲弱是因?yàn)闅W債危機(jī)以及對經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂,。這個回答無法解釋一個事實(shí)：為什么處在歐債危機(jī)風(fēng)暴眼中以及經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)比中國糟糕的歐美股市反而比A股強(qiáng)勁,？以歐美四大股指來說，與2011年收盤相比,，標(biāo)普500指數(shù)上漲12.41%,，英國金融時報(bào)指數(shù)上漲3.62%，德國DAX指數(shù)上漲18.97%,，法國巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%,。四大股指無一下跌，唯有上證指數(shù)跌了4.18%,。與2008年金融危機(jī)后的最低點(diǎn)相比,，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%,、95%,、40%，上證指數(shù)只漲了26%,，也還是墊底,。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機(jī),，是對客觀事實(shí)的漠視,，也與邏輯不符。
我認(rèn)為，A股如此疲弱的根本原因,，在于四大周期即股市供求再平衡周期,、宏觀經(jīng)濟(jì)的基欽周期、朱格拉周期,、康德捷拉耶夫周期的疊加,。
首先是股市供求再平衡周期。滬深A(yù)股是個發(fā)展中市場,，高速擴(kuò)容是主旋律,。在這一主旋律下，供求關(guān)系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要,、有時甚至是支配地位,，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一。
歷史上,，滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期,。
第一次發(fā)軔于1992年5月，集中爆發(fā)于1993年2月,。其背景是在高度投機(jī)和高速擴(kuò)容雙重夾擊下,，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi)，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元,，擴(kuò)容增加了600億元,。其后，雖然大盤大幅調(diào)整,，跌到600點(diǎn)以下,，但因擴(kuò)容有增無減，因股價(jià)下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿,，因此,，盡管1994年5月，滬深兩市實(shí)際上已停止了新股發(fā)行上市,，但因流通市值仍處在市場“天頂”——1000億元附近,，供求再平衡任務(wù)依然沒有完成，所以股市仍跌了三個月,，直到1994年7月末,，流通市值跌至480億元，方在“三大救市政策”感召下,，止跌回升,。
第二次再平衡周期開始于2001年6月，其背景是在經(jīng)過了7年上漲后,，股指升幅將近6倍,，流通市值從不足500億元,，上升至1.8萬億元，上漲了38倍,，年均復(fù)合增幅高達(dá)68%,。由于流通市值的年均增幅相對上一次再平衡周期來得溫和，因此,，這輪再平衡周期雖然長達(dá)4年,，但表現(xiàn)在大盤走勢上卻相對溫和一點(diǎn)。不像上一次,，從1558點(diǎn)一竿子插到325點(diǎn),，而是分為2001年至2002年、2004年至2005年兩個階段,，股指的跌幅也相對較小,。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬多億元,，跌到8000多億元,，方在“股改”及其相關(guān)措施，尤其是通過向證券公司提供巨額信貸支持,，向市場注入巨額資金下,，緩慢回升。
第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月,，上證指數(shù)6124點(diǎn),，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點(diǎn)。這輪再平衡周期具有雙重背景,，一重是顯性的美國次貸危機(jī),；一重是隱性的供求失衡。從998點(diǎn)到6124點(diǎn),，再到5522點(diǎn)，流通市值從不足1萬億,，暴增10萬億以上,，年均復(fù)合增長約三倍。這輪再平衡周期,，流通市值從10萬億以上,，跌至4萬億以下，方在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下反彈,。
總結(jié)三次再平衡周期,，可看到一個顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看，原因似各不相同,，但本質(zhì)上卻有兩個共同點(diǎn)：一是估值過高,，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上,。二是流通市值升速過快，增幅過大,。第一次是半年內(nèi)暴增10倍,，流通市值突破千億級以后；第二次是七年增長38倍,，流通市值突破萬億級之后,；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬億級之后,。
再總結(jié),，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會結(jié)束。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減,，或沒有調(diào)整到足夠低位,，哪怕股指跌幅再大，調(diào)整都不會結(jié)束,，哪怕其間有一些利好出臺,。
在這之間，無論是宏觀經(jīng)濟(jì),、上市公司業(yè)績,、估值，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素,，而非調(diào)整的結(jié)束因素,。從宏觀經(jīng)濟(jì)來說，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景都各不相同,，有的甚至還相當(dāng)好,，比如2001年到2005年之間。從公司業(yè)績來說,，三輪重大調(diào)整中,，有兩輪公司利潤都在增長，且增速頗高,。從估值來說,，三輪調(diào)整結(jié)束時的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年,，平均市盈率跌到10倍以下,，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍,！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時的市盈率均在15倍,。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一,，而非充分條件之一,。唯一能構(gòu)成充分必要條件的,，唯有流通市值調(diào)整到位，供求再平衡的任務(wù)完成,。
從2009年起,，滬深股市進(jìn)入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開始的再平衡周期的延續(xù)。由于新股發(fā)行上市的增量擴(kuò)容加限售股解禁導(dǎo)致的存量擴(kuò)容的雙重夾擊,，在股指沒有創(chuàng)出新高的情況下,，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬億,，如從2008年末算起,，在兩年半不到時間內(nèi)，增加了四倍以上,，年均復(fù)合增幅高達(dá)95%,。
在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少,。據(jù)筆者的資金流量測算,，滬深股市保證金余額最高曾達(dá)到過2.9萬億元，而現(xiàn)在已不足7000億,。同樣,，據(jù)筆者測算，只有當(dāng)保證金余額達(dá)到流通市值的6%以上,，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài),。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對近17萬億的流通市值，比例僅4%,，股市資金缺口將近4000億,！這一點(diǎn)可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴眼中、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相對更差的歐美股市卻反而比A股更為強(qiáng)勁,。因?yàn)閺?008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后,，基本上就沒有減少過，他們的調(diào)整是真正因?yàn)闅W債危機(jī),、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力,、市場信心不足，所以只要稍有利好,，就會強(qiáng)勁反彈。而A股則是心有余,、力不足,，只能象征性地附和一下。
發(fā)展中的市場有發(fā)展中市場的問題,。因此,，無論是尋找原因還是解決問題之道,，都要從具體情況出發(fā)。
我認(rèn)為,，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當(dāng)前A股的問題,。因?yàn)榻?jīng)過發(fā)行改革后，新股對市場的影響力已大幅度減少,，而且從供給角度看,，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴(kuò)容才是供給大幅增加的主要矛盾,。從需求角度看,，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新股融資額達(dá)數(shù)倍之多,。從對股市的殺傷力講,，IPO或再融資雖然也會減少股市資金，但畢竟增厚了公司價(jià)值,，減持卻是單純的抽資,。
因此，對目前的市場,，我認(rèn)為既要救,，又不能單純靠救，而且救也要講究方式,。要救,，是因?yàn)閲?yán)重供大于求已成市場主要矛盾。不能單純靠救,，是因?yàn)閷κ袌鰵ψ畲蟮拇笮》菧p持,，過度刺激市場只能引起更大的投機(jī)浪潮，最終導(dǎo)致大小非更大的抽資行為,，使市場在度過了短暫的歡愉時光后,，迎來更大規(guī)模的減持潮。所以,，在救市的同時,，還需要市場本身的自救，那就是更少的炒作和更謹(jǐn)慎的投資,。
而具體的救市,，可通過兩個途徑進(jìn)行。一是增加需求,，通過市場化與某些非市場化手段,，向市場注入資金，以緩解或消除嚴(yán)重供過于求狀況,；二是對減持做出某種制度性安排,，盡量減少其傷害力,。最起碼的是信息預(yù)披露制度：所有的減持行為，無論比例多少,，都需在行為產(chǎn)生前一周預(yù)告,。
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