中國股市已是世界級的大市場，但受制度先天不足及路徑依賴影響,，中國股市的制度建設(shè)總體仍處于修修補(bǔ)補(bǔ)層面,。近期，銷戶數(shù)和“僵尸戶”大增,、券商保證金三年減少一半的報道頻出,，表明投資者正加快撤離股市。這其中除了所謂中產(chǎn)階級理財方式的轉(zhuǎn)變,，也有制度因素,。筆者認(rèn)為，股市制度設(shè)計至少應(yīng)解決以下三方面問題,。
讓資金像水一樣自由流淌：股市的資金自由港制度
如同打仗打的是錢一樣,，股市漲跌拼的也是錢。股市為什么低迷,？從市場供需關(guān)系看,，自然是供過于求；從貨幣主義的角度看,，自然是市場沒錢,。具體而言，又有兩種可能：一是投資者雖然賬上有錢,，但持幣觀望,，部分投資者干脆告別股市；另一種情況是,，盡管看好股市,，但投資者手中沒錢，這就是常說的有效需求不足,。這是當(dāng)前股市的核心問題,，股市制度設(shè)計首先應(yīng)解決市場缺錢的問題。
應(yīng)該看到,，目前僅靠投資者的6000多億保證金、券商4800億元凈資本,，很難拉動16.5萬億流通市值的大車,！要想解決顯然要借鑒國際股市的成熟經(jīng)驗。以香港為例,，香港作為成熟股市的最為顯著的特點是孖展（Margin）制度,，即銀行和證券公司向投資者提供融資服務(wù)，投資者進(jìn)行股票買賣時可利用融資進(jìn)行杠桿投資,。因此,，在國際金融市場上,，如果沒有銀行參與是不可想像的。
銀行應(yīng)成為股市資金的蓄水庫,。銀行是金融的核心,，不僅保險、基金,、信托無法脫離銀行而獨立,，股市更應(yīng)把銀行納入發(fā)展軌跡。目前銀行資產(chǎn)已達(dá)124萬億元,，約為股市流通市值的8倍,。在銀行利率市場化的大背景下，現(xiàn)在應(yīng)該是讓銀行資金合法進(jìn)入股市,，建立中國孖展制度的良好時機(jī),。同時，仍要旗幟鮮明地反對信貸資金投資股市,�,？梢砸�(guī)定非證券信托類上市公司及其大股東除了購買基金或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)專戶投資外，不得直接入市（大股東為增強(qiáng)其控股地位而增持除外）,。
在孖展制度發(fā)展的初級階段,，銀行、券商應(yīng)把“放水養(yǎng)魚”培育市場放在首位,。如果一開始就想吃法定高息差,，那么股市孖展就很難成為市場主力。當(dāng)然,，在股市出現(xiàn)明顯泡沫的情況下,，監(jiān)管部門可以通過提高孖展利率、提升保證金,、降低融券利率等措施收緊,，以達(dá)到控制風(fēng)險的目的。此外,，投資者應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險,。應(yīng)該相信，投資者會根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來決定融資比例和融資時間,，因為融資是有成本的,。
讓資源流到價值洼地去：股市的資源優(yōu)化配置機(jī)制
股市擴(kuò)容應(yīng)以資金承受力為前提。股市應(yīng)該為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù),，但不能以犧牲股市為代價,。一講到股市擴(kuò)容，很容易讓人聯(lián)想到上世紀(jì)90年代的新股額度制度,。筆者并不贊同再度啟動額度管理,，也不支持以行政命令停發(fā)新股,，較為科學(xué)的辦法可能還是監(jiān)管部門定制度標(biāo)準(zhǔn)，市場決定新股發(fā)行,。
股市作為一個市場,，一定存在一個融資平衡點。如何解決市場平衡問題,，現(xiàn)在正面臨越來越大的壓力,。一方面股市低迷，另一方面700多家已過會的擬上市公司摩拳擦掌,。誠然,，證監(jiān)會的透明度已較之前大為提高，但700多家企業(yè)擬IPO即便按正常年景也需兩,、三年才能消化完,，這還不算那些等待過會的企業(yè)。如此一來,，這成為當(dāng)前股市的“達(dá)摩克利斯之劍”,。與其調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏，不如明確提高IPO條件,，把資金配置到最有利國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,、最有利于企業(yè)成長、最有利于投資者分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的企業(yè)上,。順便一提的是,，筆者控制新股發(fā)行市盈率的做法有所保留。如果行業(yè)平均市盈率已經(jīng)高達(dá)五六十倍,，再溢價25%,，豈不是鼓勵泡沫？如此高的發(fā)行市盈率,，竟然沒有發(fā)行失敗的例子,，這本身就說明新股發(fā)行體制存在瑕疵。新股發(fā)行備案制應(yīng)是大方向,，筆者注意到近日企業(yè)債的發(fā)行審批開始向備案制過渡,，但新股發(fā)行一步到位實現(xiàn)備案制，可能需要極大的勇氣,。
上市公司超募是資源錯配的典范,。事實上，擬上市公司的高市盈率發(fā)行,，本質(zhì)上也是一種超募,。這些企業(yè)披著合法的外衣,，拿到了不受約束的巨額資金,，最終結(jié)果不是揮霍就是被亂投資,。大量超募公司的存在，本質(zhì)上表明了發(fā)行制度市場化改革的路還很長,。
此外,，上半年A股減持393億，而增持只有120億,。其中中小板,、創(chuàng)業(yè)板合計減持193億，這很能說明問題,。如何留住包括大小非在內(nèi)的大投資者,，是檢驗一個制度好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。一個真正市場化的發(fā)行制度,，應(yīng)該能避免極少數(shù)利益集團(tuán)以合法方式侵犯大多數(shù)弱勢的中小投資者利益,。
如果沒有一點“闖地雷陣”的勇氣、信心和決心,，那么中國的退市制度只能是“看上去很美”�,，F(xiàn)在，企業(yè)上市越來越像高考：考試時大股東,、總裁緊張萬分,，一旦上市了萬事大吉。為什么,？股市難進(jìn)更難出,，上市了就有了鐵飯碗，這個問題不解決,，中國股市很難講成熟,。近期交易所設(shè)立股市風(fēng)險板是個進(jìn)步，其不對稱漲跌幅引發(fā)爭議也很正常,，但總體而言,，“劣幣驅(qū)逐良幣”尚未得到明顯改觀。退市制度實行14年了,，但真正退市的公司還屈指可數(shù),。在建立市場化的退市制度方面，我們不缺制度,，缺的是決心和勇氣,。
如何避免僵尸股的蔓延，是監(jiān)管部門制度設(shè)計的當(dāng)務(wù)之急,。以ST梅雁為例,，該公司第一大股東經(jīng)多次套現(xiàn)后目前持股比例僅為2.2%，可以說無足輕重，同時上市公司也已無油水可刮,，于是大佬們再也提不起興趣,，如倒垃圾一樣辭去了上市公司的一切職位。中國和美國的企業(yè)治理機(jī)制不同,，美國是經(jīng)理人治理,，中國是大股東治理。如果中國的大多數(shù)上市公司均成為類似的無大股東負(fù)責(zé),、董事會形同虛設(shè),、經(jīng)營班子無約束的“三無公司”，那么該公司實際上距破產(chǎn)已不遠(yuǎn),。
此外,，建立獨立的第三方監(jiān)管十分必要。中國有更多的“渾水”公司,，也許是推動股市成熟的一個有效方法,。如果有像發(fā)掘明星隱私那樣的動力去監(jiān)督上市公司，那么中國股市的透明度一定世界前茅,。
怎樣留住投資者：建立股市的糾錯機(jī)制
過去兩個月,，1.75萬億流通市值灰飛煙滅，投資者損失很大,，離場是可以理解的,。但這也表明，當(dāng)前制度建設(shè)的重中之重是考慮怎樣留住投資者,。
保護(hù)投資者利益要從實事抓起,。建立一個真正的投資者保護(hù)機(jī)制，今天,，投資者保護(hù)機(jī)制首先要做的,，一是每天查看上市公司及其大股東對中小投資者的承諾是否已按時、高質(zhì)履行,。如沒有履行有關(guān)部門應(yīng)在指定網(wǎng)站公布,，如整改期后還未履行，可采取切實措施,；二是查看公司募集資金,、尤其是超募資金是否合理使用，是否有招募說明書中所宣稱的那樣高效益,。
當(dāng)前股市最大的問題是糾錯機(jī)制的缺失,。在此，筆者建議組建中國證券公正委員會,。該委員會可由9名完全平等,、無級別差異的證券資深專業(yè)人士組成,，成員可以公開選拔。委員可以終身任職（至退休）,，但必須是全職,，一旦離開不得在任何企業(yè)任職（至少5年）；其離開辦公室的行程均需在網(wǎng)上公開,，接受社會監(jiān)督，如有任何行為不當(dāng)或徇私瀆職在查實后即自行辭職,；委員會作出的裁決（必須網(wǎng)上公開）除法院外其他任何組織或機(jī)構(gòu)均無權(quán)撤銷,。委員會的職責(zé)只有一個——接受投資者的投訴。在國家法律許可的框架內(nèi),，委員會視其有典型意義的案子給出裁決,，類似案件可借用委員會的裁決申請證券監(jiān)管部門予以同等處理。如果委員會的裁決與相關(guān)法規(guī)不相一致,，則相關(guān)部門應(yīng)在規(guī)定時間內(nèi)修改相應(yīng)制度,。本建議可能會引發(fā)極大爭議，但筆者仍建議有關(guān)部門慎思之,，如果沒有糾錯機(jī)制,，那么證券市場的誠信可能還是表面的。
世界主要股市自新興向成熟市場轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程中,，均會出現(xiàn)7-13年的大箱形波動期,，這是股市“失去的十年”。今天,，面臨國際經(jīng)濟(jì)的大氣候和中國經(jīng)濟(jì)的小氣候,，中國股市告別新興市場的跡象日趨明顯。但與世界股市有所不同的是,，中國的漸進(jìn)式改革使深水區(qū)的改革成本大增,，但股市制度創(chuàng)新的空間還很大。尤其是中央再次確立了“在發(fā)展中解決問題”的基本方針,，想必這也是中國股市制度創(chuàng)新的動力所在,。