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央行承擔著管理經濟的重大職責,，隨著中國經濟進入一個嶄新時期,，舊的經驗不敷使用,，新的分析框架需要建立，否則中國經濟將為此付出極大代價,。對于美國之類的成熟經濟體，所謂的“泰勒法則”提供了討論的起點,�,！疤├辗▌t”將通貨膨脹缺口與產出缺口聯(lián)系起來，指出美聯(lián)儲基準利率應該基于此來制定,。對于中國而言,，什么是合適的央行法則？
1995年《中國人民銀行法》通過后,，央行不再承擔為財政部透支發(fā)行貨幣的義務,，朝現(xiàn)代央行的方向上邁出了一大步。即使如此，央行仍舊承擔了過重的職責,，需要管理匯率,、利率以及對整個金融體系執(zhí)行監(jiān)管與管理之責。隨著人民幣匯率逐漸回歸均衡值,，央行政策的重點將轉向后兩個方面,。
管理利率是央行的重要職責，通過利率而不是貨幣供應量,，央行有能力影響中國的潛在產出與通貨膨脹率,。但在利率管理上，央行面臨極其艱難的兩難局面,。
長期以來,，中國利率水平過低，政府對信貸資源的壟斷與對國營經濟體系的支持導致嚴重的金融抑制,，國營經濟的資金成本大幅低于影子價格,，給予相關行為人（主要是地方政府與國有企業(yè)）強大動力去提高債務杠桿率。這反過來放大了中國固定投資增長速度,。至2011年,，資本形成占GDP比例高達驚人的49%，是全球水平的兩倍,。與之并行的是地方政府與國營企業(yè)債務杠桿率水平大幅躍升,。據審計署數(shù)據，從1997年至2010年短短14年間,，地方政府債務上升了40倍,，到2010年年底已達10萬億元，年均增速超過30%,，平均不足3年時間即翻番,。
如此，國營經濟體系的債務杠桿率在歷經10年的“大躍進”之后,，快速達到不可維系的轉折點,。這迫使央行不得不繼續(xù)維持低于影子價格的利率水平，以緩解地方政府與國營企業(yè)的還本付息壓力,，不得不繼續(xù)維持金融分割狀態(tài),，令資金被配置給低效率的國營經濟體，而富有活力的民間經濟體繼續(xù)被隔離在主流資金之外,，民間利率數(shù)倍甚至數(shù)十倍于官方利率,。低廉的資金成本將鼓勵國營經濟體繼續(xù)其無效率冒險，剩余產能的清理速度極為緩慢,。
然而,，這注定是無法維系的游戲。剩余產能終將變成銀行呆滯賬。對商業(yè)銀行而言,，由于隱形的政府擔保,，國營經濟體是最好的客戶。但對央行而言,，繼續(xù)放任國營經濟體債務杠桿率擴張,，將會釀成極大風險。央行的智慧體現(xiàn)在,，對利率與信貸結構進行合理的管理,，在迫使國營經濟體逐步降低其債務杠桿率的同時，維護金融體系的整體安全,。
增量改革比存量改革容易,。在利率管理上，中國央行應該制定類似于“泰勒法則”的規(guī)則,，但中國央行無需以通貨膨脹缺口為目標,，而應該以迫使國營經濟體在不損害整體金融安全的前提之下的去杠桿為目標，利率水平應該是潛在產出缺口與杠桿率缺口的函數(shù)：當潛在產出缺口擴大,、杠桿率較低時,，調低利率水平；反之,，調高利率水平,。
在經濟周期中，當經濟下滑時,，可以適當調低政策利率,，避免壞賬的集中爆發(fā)；同時大幅調低存準率,，大幅增加對民營經濟體的信貸支持,，大幅調低或者廢除存貸比，以寬松的信貸環(huán)境支持民營經濟體的發(fā)展,。而一旦經濟好轉,，應該迅速調高政策利率，迫使國營經濟體降低其債務杠桿率,。如此，在波浪運動中逐步提升利率水平,，并迫使高債務主體縮減其債務負擔,，依靠支持民間經濟而獲得的利潤來支付來自國營經濟體的壞賬。
除了利率水平的常規(guī)管理之外,，更加關鍵也更加艱難的任務,，是監(jiān)管金融體系風險并進行金融體制改革。央行應該限制新增貸款流向國營經濟體，例如在新發(fā)行貸款時調低國營經濟體的信用評級與風險權重,。央行應鼓勵更多的民間金融體系建設,，發(fā)展社區(qū)銀行。同時,，央行需要進一步強化銀行的風險管理,，在資本充足率、貸款風險核算等方面執(zhí)行盡可能嚴厲的標準,。
1978年中國的生產率水平約為西歐水平的1/24,，到去年已經快速上升到1/4，與此同時,，中國快速越過了劉易斯拐點,。隨著中國出口躍居世界第一以及隨之到來的增速下滑，中國對重工業(yè)化,、投資品的需求開始降低,，相應地，投資的內在報酬率開始降低,，風險開始提升,。同時，政府收入的高速增長也告一段落,，未來財政收入增速或降低到個位數(shù),，繼續(xù)盲目相信政府有財力為其一切錯誤冒險買單過分一廂情愿。央行必須認識到這一重大變化,，給予信貸風險合理的價格,，并以此迫使高杠桿率部門降低杠桿。
雖然中國的金融安全最終不能離開國營經濟體（地方政府與國營企業(yè)）的“預算硬化”改革,，但央行不能坐等,。使用金融手段隔絕來自高杠桿率部門的威脅，并在動態(tài)平衡中實現(xiàn)這一點,，是央行的光榮使命,。
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