編者按：在成熟市場上,，一級市場和二級市場之間存在快速有效的聯(lián)動,。二級市場繁榮和具有吸引力的估值會刺激更多的新股發(fā)行，二級市場低迷會自動抑制新股發(fā)行價格,，在二級市場蕭條時,，甚至沒有企業(yè)愿意發(fā)行新股,，市場機制的無形之手有效調(diào)節(jié)著股市生態(tài),。但在A股市場,，一二級市場卻時常出現(xiàn)分割和脫節(jié)，一邊是二級市場低迷不振,，甚至節(jié)節(jié)走低，另一邊卻是新股市場供銷兩旺,，定價不菲,，前來上市的企業(yè)仍絡(luò)繹不絕。一二級市場冰火兩重天的“悖論”,，令人迷惑不解,。
在市場化改革的大方向下，通過行政手段暫停新股發(fā)行顯然是不可取之舉,，但如果市場機制長期不能發(fā)揮作用,，A股市場健康發(fā)展就是空話。顯然,，尋找導(dǎo)致一二級市場脫節(jié)的根源,，激活市場機制，讓市場機制主導(dǎo)A股運行才是正道,。A股一二級市場聯(lián)動機制缺失根源何在,？相關(guān)制度該如何完善？有效市場機制如何形成,？我們期待您貢獻(xiàn)智慧,。
筆者以為,，中國股市一二級市場“冰火兩重天”現(xiàn)象主要是由中國股市的制度設(shè)計缺陷造成的，而這也正是中國股市最大的硬傷,。
股市發(fā)展思想存在誤區(qū)
一個健康的資本市場,，應(yīng)該是兼具融資與投資功能，就如同一個硬幣的兩面,，二者共存的前提是必須均衡,，其中任何一項功能的“出位”，必將影響到資本市場本身的發(fā)展,。然而我國資本市場的功能并不均衡,，這是由于始終堅持重融資、輕投資的指導(dǎo)思想造成的,。有一種觀點認(rèn)為,，與其將錢給二級市場的股民，不如給一級市場的企業(yè),。因為錢被圈到上市公司里面,，還能用于生產(chǎn)發(fā)展，但是給二級市場的股民就會制造沖突和矛盾,。這種指導(dǎo)思想嚴(yán)重扭曲了我國的股市制度,，使A股市場出現(xiàn)圈錢、股民血汗盡失的現(xiàn)象,，造成二級市場的股民都在賠錢,，而一級市場的企業(yè)都在賺錢的荒謬景象。
也正是在這種思想指導(dǎo)下,，一二級市場出現(xiàn)了“倒掛”的現(xiàn)象,。以創(chuàng)業(yè)板為例，前200家公司平均以70倍市盈率,、35元發(fā)行價造就了642個億萬富翁,，每個企業(yè)融資1億就足夠，但它們最終平均融資了7億,。
一級市場各方層層利益相連
在一級市場上,，層層利益都牽涉其中。相關(guān)各方之間存在利益輸送,，很可能為了共同的利益而相互合謀,，從而推高股票發(fā)行價格，比如在“保薦+直投”模式下,，券商投行是企業(yè)上市的保薦人,、承銷商，也是財務(wù)顧問,，更是股東,，這種多重角色的重疊通常意味著利益直接相關(guān),。再加上在我國上市是一種稀缺資源，千軍萬馬過獨木橋,。股市的制度性缺陷又造成企業(yè)只要上市就可以圈到錢,。為了爭取這稀缺資源，謀取利益,，一級市場各方主體之間很可能達(dá)成合謀,，形成層層的利益相連關(guān)系。而一旦牽涉利益關(guān)系,，保薦人就很難保持獨立性和客觀性,，而企業(yè)為了能夠獲得保薦，對券商的要求不敢違抗,，有的甚至?xí)鲃訝奚陨淼囊恍├鎭頁Q取保薦,。而第一大股東為了能夠發(fā)行上市獲取暴利，也需要通過承銷商推高發(fā)行價來實現(xiàn),。
一級市場中利益層層相連,，一方面損害了一級市場衣食父母——股民的利益，另一方面也滋生了腐敗,，破壞了中國證券市場的正常秩序,，必須予以禁止。
人為操縱小盤股
人為操縱小盤股同樣是造成一二級市場倒掛的主因之一,。相對大盤股而言,，由于小盤股的股票流通盤很小，只需少量資金即可把股價拉高,，因而成為被人為操縱和熱炒的對象,。這一看似無傷大雅的現(xiàn)象，卻對資本市場造成了嚴(yán)重的傷害,。
首先，人為操縱小盤股扭曲了資本市場的資源配置功能,。跟風(fēng)“炒小”會使二級市場股民產(chǎn)生輕投資,、重投機的思想，不關(guān)注上市公司的質(zhì)量和業(yè)績,，只追求高拋低吸的價差收入,。長此以往，資本市場必然會陷入投機過度的情況中,，最終導(dǎo)致藍(lán)籌股不漲,、垃圾股大漲的怪現(xiàn)象，使高質(zhì)量的上市公司反而難以得到資金支持,，導(dǎo)致市場資源配置功能的嚴(yán)重扭曲,。
其次,，人為操縱小盤股也會對中小股東造成傷害�,！俺葱 弊罱K獲益者往往只是少數(shù)有內(nèi)幕消息,、資金雄厚的大戶，中小股東往往是損失最大的群體,，成為過度投機的犧牲品,。
再次，人為操縱小盤股嚴(yán)重影響市場穩(wěn)定性,。由于這些小盤股往往缺乏優(yōu)秀業(yè)績作為價值支撐,，過度投機產(chǎn)生大量泡沫，一旦泡沫破裂,，價格的猛烈下降會引起股市的嚴(yán)重震蕩,，給市場穩(wěn)定性帶來巨大的沖擊。
正是由于以上種種弊端的存在,，使得“炒小”盛行下的二級市場萎靡不振,，投資人損失慘重，對市場缺乏信心,，也使得一二級市場間的倒掛現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重,。
市場倒掛的解決方略
一二級市場倒掛，制度性缺陷才是問題的癥結(jié)所在,。具體來說,，要糾正制度性缺陷，可以從以下角度出發(fā)：
第一,，監(jiān)審分離,、下放發(fā)審。監(jiān)管部門熱衷于替股民選美,、做價值判斷,。然而在做實質(zhì)性判斷時，由于涉及的環(huán)節(jié)太多,，一個部門卻只有三四十人,，5加2、白加黑也批不出來,，使得千軍萬馬過獨木橋,，造成市場供求不真實，從而導(dǎo)致發(fā)行價畸高,。因此,，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)果斷地將監(jiān)管和審批分開，其主要職能應(yīng)該是監(jiān)管，將審批下放到交易所,，由交易所進(jìn)行形式性,、程序性和真實性的核準(zhǔn)。
第二,，真實供求是關(guān)鍵,。一二級市場出現(xiàn)倒掛問題的根源在于供求不真實。中國上市資源非常豐富,，截至目前,，已經(jīng)有700多家企業(yè)等著上市。然而監(jiān)管部門牢牢把握住審批關(guān)口,，每次只放出兩三只高價寶寶出來詢價,，發(fā)行價自然畸高不下。解決供求不真實的方法是減少發(fā)行頻率,，加大發(fā)行規(guī)模,。我們可以采取打包發(fā)行的方法，一次發(fā)行50家甚至100家,，敞開供應(yīng),，同樣多的資金可以支持更多的中小企業(yè)上市發(fā)展，超募現(xiàn)象自然會解決,，二級市場的投資者也可以購買到更便宜的股票,，選擇也更多，一二級市場倒掛問題也就能解決,。
第三,，做實保薦。即要做實保薦和中介機構(gòu),，特別是保薦人和保薦代表人,。如果保薦人保薦的企業(yè)出現(xiàn)偏差，就一定要給予處罰,，懲罰可以分為三個等級：第一,，保薦人瀆職，沒有真實披露信息,，信息偏差程度高如營業(yè)業(yè)績變化大,，募集資金改變大，對于這類錯誤要給予嚴(yán)重警告的處罰,；第二，保薦人披露的信息有假,，然而保薦人水平低沒有發(fā)現(xiàn),，可以給予取消職業(yè)資格的懲罰；第三，若保薦人為了上市,，參與造假,，那就要予以刑事處分。此外,，保薦人和券商要承擔(dān)連帶責(zé)任,，對于犯有嚴(yán)重錯誤的保薦人和承銷商要處以經(jīng)濟賠償，罰款可以投入投資者保護(hù)基金,，用以補償投資者的損失,。
第四，解決“一股獨大”,，控制家族企業(yè)的持股比例,，改善家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)之所以有很強的操控沖動和可能性,，甚至不惜花費千萬去疏通各個環(huán)節(jié),，原因在于他們“一股獨大”，有絕對的話語權(quán),，發(fā)行上市能使其瞬間暴富,。因此，解決一二級市場倒掛現(xiàn)象就要解決家族企業(yè)的一股獨大現(xiàn)象,，控制其持股比例,。一股獨大的大股東持股比例要降到申請上市前不高于50%，發(fā)行上市后不高于33%,。解決了一股獨大現(xiàn)象,，家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)就可以趨于合理，凡事須與其他股東商量,，其操控的沖動和可能性也會得到遏制,。
總之，只有糾正了上述制度性缺陷,，才能使一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展,，股民的利益才能得到保護(hù)，中國股市也才能迎來新的燦爛的春天,，重新煥發(fā)生機和活力,。
（劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，沙玉蘭系中國政法大學(xué)碩士研究生）