從去年四季度開始，中央銀行明顯感受到越來越大的流動(dòng)性供給壓力。2011年第四季度，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度凈減少,，這是1998年以來未曾見到過的情況,。進(jìn)入2012年,，雖然外匯占款恢復(fù)了正增長，但增量超預(yù)期羸弱,。今年1-3月外匯占款新增分別是1409億元,、251億元和1246億元，而4月再現(xiàn)606億元負(fù)增長,，5月增加234億元,，6月增加490億元，上半年增加了3000億元,。如此,，今年全年新增外匯占款恐難達(dá)到1萬億元水平，而去年全年外匯占款新增2.77萬億元,，而過去5年平均年度新增量高達(dá)3.1萬億元,。
2012年一季度末外匯儲備為3.305萬億美元，第二季度末外匯儲備為3.24萬億美元,，整個(gè)二季度外儲減少了650億美元,。然而，第二季度三個(gè)月均是貿(mào)易順差：4月184億美元,，5月186億美元，6月317億美元,，合計(jì)順差687億美元,。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，所以常用來監(jiān)測跨境資本流動(dòng)的替代性指標(biāo)（外匯占款-貿(mào)易順差-FDI）在二季度出現(xiàn)一個(gè)近6000億人民幣的負(fù)值,。
因此,，越來越多的人開始認(rèn)同，中國宏觀經(jīng)濟(jì)條件或面臨重大拐點(diǎn),。過去十年,，由于網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)溢出效應(yīng)和中國入世帶來全球化紅利擴(kuò)散，全球分工體系發(fā)生了重大變化,，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組,，對應(yīng)于中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移,，儲蓄率上升,；同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級、重工業(yè)化,、城市化互為循環(huán),，順差累積和強(qiáng)勁的本幣升值預(yù)期,，形成了持續(xù)的跨境資本流動(dòng)。中國過去十年的外匯占款勁增反映出這個(gè)基本面：2002-2011年,，中國外匯占款余額從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元,。
未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭,，中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在中樞下移,，投資和儲蓄結(jié)構(gòu)或會發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致過剩儲蓄或會消失和經(jīng)常賬目順差或被抹平,。而美國“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化,，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升的預(yù)期，1998年以來美國經(jīng)常賬目逆差惡化的狀況或被大幅修正,，債務(wù)前景因此可能變得可持續(xù),。據(jù)世界銀行最近研究報(bào)告計(jì)算的資產(chǎn)存量對GDP比率（其倒數(shù)的概念是國民經(jīng)濟(jì)核算下的資本回報(bào)率），2010年中國資本回報(bào)率或已落至美國之下,。
當(dāng)然,，很多人對于以上的變化不以為然，一個(gè)重要的原因是中國是一個(gè)擁有3萬億美元外匯存底的國家,，中國還會感受短缺美元的壓力嗎,？但筆者看來，這個(gè)理由似是而非,。
中國的對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配,。簡單講，我們的資產(chǎn)端全是主權(quán)債,，而負(fù)債端是常年FDI以及購買人民幣資產(chǎn)的資本流入,。中國私人部門因此累計(jì)了約1.5萬億美元的對外凈債務(wù)，這只是國際投資頭寸表會計(jì)記賬科目的概念,。某種程度講,，這些負(fù)債對應(yīng)都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價(jià)巨大,。當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化（經(jīng)濟(jì)長期資本回報(bào)率下降）時(shí),，私人部門會把人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡，這將導(dǎo)致資本流出的擴(kuò)大,，央行調(diào)控國內(nèi)流動(dòng)性的壓力因此而陡增,。
面對未來外部條件的變化，未來五年甚至十年,，中國央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化,。過去的十年，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差,，面對洶涌而來的外匯占款,，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對沖,，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存款準(zhǔn)備金率依然保持在20%以上的高位,。
未來十年,，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預(yù)期,；對內(nèi)需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格,，目的其實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟(jì)失速,。因?yàn)檫^去十年信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的,，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生通貨收縮效應(yīng),。
與一個(gè)擁有3.2萬億美元的多頭頭寸的央行做對手,，理論上講，套利資金短線想獲利的不確定性很大,。但中國央行這么做所付出的代價(jià)是外匯占款的縮量引致國內(nèi)通縮效應(yīng)出現(xiàn),。因此，央行堅(jiān)守人民幣對美元中間價(jià)防線的時(shí)間,，考驗(yàn)央行調(diào)控國內(nèi)流動(dòng)性的政策空間,。
短線來看，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速,。但央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至目前1.3萬億元,，估計(jì)2013年末基本告罄。而經(jīng)濟(jì)下行,，財(cái)稅增長乏力,，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu),，未來財(cái)政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢。真正構(gòu)成凈投放能力的實(shí)際只有2萬億元左右的財(cái)政存款年度存底,，對應(yīng)一個(gè)超過25萬億元的基礎(chǔ)貨幣存量,，可謂杯水車薪。
長線來看,，從理論上講央行對基礎(chǔ)貨幣的控制是萬能的,。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn),、甚至極端情況（危機(jī)）下可以購買商業(yè)銀行抵押物而投放貨幣（量寬）,。但如果銀行信貸依然謹(jǐn)慎，央行面對巨量基礎(chǔ)貨幣“堰塞湖”引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)如何把控,？比之美聯(lián)儲和歐央行,，中國央行擴(kuò)表能力如何,？
現(xiàn)實(shí)的選擇中，恐怕央行還是會選擇退守匯率防線,。匯率貶值能提高企業(yè)競爭力,，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）,。換句話說,，央行今天之所以敢于大幅擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)波幅，其真實(shí)的政策含義在于,，逐步認(rèn)識到中國未來潛在增長中樞下移,，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是長線現(xiàn)象，而不是短期表現(xiàn),。人民幣匯率彈性的逐步增加,，更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來這一格局進(jìn)行技術(shù)條件準(zhǔn)備。
從中長期看,，人民幣兌美元的狀態(tài)未來大概率的情形是漸進(jìn)貶值,，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大,。但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)生產(chǎn)率減速的進(jìn)程,，國內(nèi)或會承受通貨收縮壓力，這是巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的推演,。
過去十年中國經(jīng)濟(jì)超速,，累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力無法及時(shí)從名義匯率升值中體現(xiàn)，所以國內(nèi)承受了很大的通貨膨脹壓力,，即所謂人民幣呈現(xiàn)“對外升值+對內(nèi)貶值（通脹）”的搭配,，未來完全有可能出現(xiàn)相反搭配，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)并不是一個(gè)脫離經(jīng)典的特例,。