2011年下半年以來,，新興市場經濟明顯降溫，“保增長”成為越來越多新興經濟體宏觀政策的主題,。印度,、越南、中國等國相繼降息,，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來,，至今已經連續(xù)7次降低基準利率。然而,，由于不同國家“保增長”與“抑通脹”等其他目標之間的矛盾沖突程度相差懸殊,，不同新興市場 “保增長”政策選擇空間差距甚大，進而導致經濟形勢分化,。
一般而言,，旨在“保增長”而放松貨幣政策,、財政政策，將加大通貨膨脹壓力,，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時,，放松貨幣政策才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅上升的后果。而一國國際收支,、資本流動等方面的特征,，將在很大程度上通過匯率等機制決定其通貨膨脹壓力。
由于主要新興經濟體都奉行開放經濟,，又未曾掌握當前國際經濟體系控制權,，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過價格機制和流動性機制（包括貿易型式和資本型式）輸入,。所謂價格機制,，是通過進口原料,、能源,、糧食等大宗初級產品和制成品價格變動而輸入；所謂流動性機制的貿易型式,，是通過貿易順差增加本國基礎貨幣投放,；所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎貨幣投放,，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影,，流動方向逆轉的波動性也遠遠大于實體經濟部門的直接投資。
在經濟周期盛衰的不同階段,，國際收支格局不同的新興經濟體,，匯率通過上述機制對輸入型通貨膨脹的影響是不同的。在經濟繁榮,、外部市場普遍看好新興經濟體之時,，即使一國出現(xiàn)長期性貿易收支和經常項目收支逆差，大規(guī)模的資本流入也能保證其國際收支平衡或順差,，其本幣對美元匯率也節(jié)節(jié)升值,。由于進口貨物特別是大宗初級產品多數以美元計價，此時其本幣對美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價格機制火上澆油,，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動性機制資本型式,、特別是組合投資流入之間，形成預期自我實現(xiàn)并相互加強的循環(huán),。在此階段,，不管其國際收支格局如何，熱門新興市場遭受的輸入型通脹壓力結果都是一樣的,。
然而,，當前新興經濟體宏觀經濟急轉直下、國際市場參與者對新興經濟體看空情緒高漲、市場參與者紛紛逃向美元之時,，國際收支格局不同的新興經濟體情況發(fā)生分化,，不同國家在選擇“保增長”政策工具時所受掣肘程度也大相徑庭。
假如一國存在持續(xù)的貿易順差和經常項目收支順差,，其本幣匯率即使對美元有所貶值,，貶值幅度也較小,；假如該國資本流入以波動性較低的實體經濟部門直接投資為主,，其本幣匯率得到的支撐將進一步增強。在這種情況下,，假如國際市場上以美元計價的大宗初級產品價格下跌,，其國內以本幣計價的投入價格也相應趨向下跌，通貨膨脹壓力趨向減輕,。
此時該國央行若選擇放松貨幣政策,，無需過多擔心輸入型通貨膨脹壓力大規(guī)模卷土重來。中國就是如此,。
存在持續(xù)貿易逆差和經常項目收支逆差的新興經濟體此時則不然,。虛弱的貿易收支和經常項目收支將給市場參與者創(chuàng)造看空本幣匯率的理由，從而抽逃資本,，進而形成“資本外逃-本幣對美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán),。倘若該國資本流入以波動性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環(huán)和波動就會更加劇烈,。由于該國本幣匯率對美元大幅度貶值,，即使此時國際市場上以美元計價的大宗初級產品價格下跌，其國內以本幣計價的投入價格也依然堅挺,，通貨膨脹壓力仍然居高不下,。此時該國央行就不得不直面“保增長”與“抑通脹”之間的激烈沖突。
持續(xù)數十年貿易赤字和經常項目收支赤字的印度就是這樣的典型,。更糟糕的是,，為了避免陷入災難深重的國際收支危機，進而引爆貨幣金融危機,，這樣的國家往往不得不選擇維持高利率和高存款準備金率,，甚至進一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入,，而顧不得此舉將對實體經濟部門產生的殺傷力,，反正國際收支危機迫在眉睫，而實體經濟部門危機沒那么火燒眉毛,。
對印度而言,，由于其能源75%依靠進口,，在油價居高不下且盧比匯率疲軟的情況下，輸入型通貨膨脹壓力巨大,，即使經濟已經明顯減速,，高利率對實體經濟部門的負面影響日益凸顯，印度貨幣當局仍然不得不延續(xù)其嚴厲的緊縮貨幣政策,。經常項目收支持續(xù)逆差,，依賴資本項目收支順差、特別是組合投資流入抵消,，進一步強化了印度貨幣當局維持高利率的動機,。近年來印度經歷了其獨立以來最長加息周期，僅2010-2011財年印度央行就加息13次之多,，原因就在于此,。而嚴厲的緊縮貨幣政策又必然導致實體經濟部門進一步減速，盧比匯率更加疲軟,，由此導致的資本外逃又給這些火上澆油,。歸根結底，組合投資的波動性遠遠高于實體經濟部門的直接投資,。
正是基于上述機制,，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強數年，去年急轉直下,，盧比兌美元匯率經歷了兩位數幅度的貶值。今年第一季度,，印度股市吸引外資流入與韓國高居亞洲各新興市場之首,，截至3月上旬，韓國和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元,，推動印度孟買敏感指數在上述時段內上漲11%,，匯率也回升不少，但很快就再度逆轉,。到5月末,，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上。
因此,，在國際經濟形勢陰晴不定之際,，國內外投資者、外經貿企業(yè)都需要認識到不同新興市場的不同特征,，準確判斷其各自經濟走向,。