五月PMI逼近榮枯分界點，使得降息呼聲再起,。但是,，這種飲鴆止渴的刺激方式無疑是一劑毒藥,。而且，中國再杠桿化的空間有限,，既往以信貸投放支持投資拉動的增長方式難以重復,。
為什么降息？“通過基準利率的調(diào)整,，影響短期利率,，改變中長期利率，進而刺激投資需求,�,！边@是利率政策的一般傳導路徑。但是,，這一邏輯在中國的貨幣調(diào)控中似乎難以成立,。
一方面，在利率并未完全市場化的背景下,，貨幣政策的傳導機制不暢,，平緩的利率曲線使得降息的效果大打折扣。同時,，政策導向?qū)ν顿Y的影響遠遠高過降息與否,，但房地產(chǎn)和融資平臺仍放松無望。
另一方面,，中國央行慣用的是公開市場操作,、準備金率這類數(shù)量型工具，利率這一價格型工具更多具備的是符號意義,。
而且,，在做出政策選擇時，決策層首先要評估必要性和操作空間,。降息的必要性決定于其對經(jīng)濟的刺激作用有多大,，而空間則取決于通脹的走勢。在作用上,，最近影響總需求疲軟的原因,，一方面是外部經(jīng)濟環(huán)境，另一方面是新增貸款的萎靡,。但現(xiàn)在的信貸疲軟并非降息能夠輕易解決,，其一，對房地產(chǎn)和地方融資平臺的融資限制短期不會解除,，其二,，對于風險較高的中小企業(yè)和民營企業(yè)，金融機構(gòu)的放貸意愿明顯不足。在空間上,，通脹趨勢也并未給降息留出太大空間,。雖然食品價格確實季節(jié)性的有所下降，但豬周期的回歸,，勞動力成本的上移,，以及價格改革的壓力，使得CPI在年末可能重新回升,。
回顧既往的調(diào)控周期,，無論是緊縮還是放松，總是數(shù)量型工具先行,，利率工具只是在周期的后端使用,，以強化政策全面轉(zhuǎn)向的信號。現(xiàn)在究竟有沒有必要全面刺激,？筆者認為不必,。
事實上，抑制總需求的快速膨脹,，是2010年末以來從緊政策的基本背景,。政策控制的重點是信貸、投資,、泡沫,，以及趨勢性的熱錢涌入，這些努力已經(jīng)初見成效,。如果降息必然意味著政策全面放松,，那么包括抑制投資過熱,、房地產(chǎn)去泡沫化等在內(nèi)的許多努力都將功虧一簣,，故此政策在需求層面的刺激可能較為有限。
筆者對于宏觀經(jīng)濟的基本判斷是,，雖然經(jīng)濟仍在尋底過程之中,，但貨幣政策的放松力度，尤其是降息的可能,，弱于市場預期,。
原因之一也在于，銀行缺乏進一步杠桿化的空間,。從銀行信貸總額與名義GDP之比的水平看,，即便該比值回升到歷史最高的120%左右，新增信貸的合理水平也僅7.6萬億左右,。而且,，雖然市場預期監(jiān)管層或放松對銀行杠桿率的監(jiān)管，但在歐美國家當前銀行不斷暴露風險的背景下，決策層推動銀行進一步杠桿化的概率不高,。
另一方面,，就業(yè)歷來是決策層考慮的重點。觀察5月份的PMI分項指標,，雖然生產(chǎn),、新訂單、購進價格等需求指標大幅下滑,，企業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅攀升,，但就業(yè)指數(shù)僅從51小幅回落至50.5，并未如2008年下半年那樣大幅惡化,。這反映此次去產(chǎn)能可能集中在資本密集型產(chǎn)業(yè),，也可能是人口紅利的消退分流了就業(yè)壓力。