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雅典政府開始醞釀退出歐元區(qū)了,。這一動(dòng)向立刻引發(fā)全球市場(chǎng)的波動(dòng)，八國(guó)峰會(huì)將其納入重要議題,，而市場(chǎng)分析人士也擔(dān)心這將演變成一場(chǎng)貨幣災(zāi)難,進(jìn)而重創(chuàng)全球資本市場(chǎng),。但實(shí)話實(shí)說(shuō)，我對(duì)希臘此舉并不意外,，若說(shuō)還有點(diǎn)驚訝的話,，只是來(lái)得稍微快了點(diǎn)。我一直堅(jiān)信,，一個(gè)不具有貨幣發(fā)行主權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體遲早要在財(cái)政政策上出問(wèn)題,或者說(shuō)得更干脆些,希臘債務(wù)危機(jī)只錯(cuò)在其加入歐元區(qū),。
不過(guò)，眼下的當(dāng)務(wù)之急是要對(duì)這個(gè)決策的價(jià)值做個(gè)粗略判斷,，畢竟希臘若真“退歐”,，將對(duì)歐元的命運(yùn)乃至整個(gè)世界貨幣體系造成極大震蕩。為了更好地分析問(wèn)題,，這回我打算借助二叉樹圖形的解析,。熟悉期權(quán)定價(jià)的人都知道，二叉樹模型是由考克斯,、魯賓斯坦和羅斯三位大師創(chuàng)造,，最早是為解決布萊克舒爾茨模型過(guò)于高難和不能計(jì)算美式期權(quán)等問(wèn)題而提出的期權(quán)價(jià)格計(jì)算方法。但后來(lái)人們發(fā)現(xiàn),，這個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算過(guò)程還包含了諸如“風(fēng)險(xiǎn)中性”,、“鞅”以及“局部波動(dòng)”等豐富的金融學(xué)思想，是決策定價(jià)的重要輔助工具,。
根據(jù)二叉樹的假設(shè),，任何行為在任何時(shí)點(diǎn)都存在兩種可能，由此可以描繪出某個(gè)行為在未來(lái)的“結(jié)果樹”,，并根據(jù)每個(gè)節(jié)點(diǎn)的價(jià)值倒算出初始時(shí)刻的決策價(jià)值,。從希臘退歐的例子看,，在初始點(diǎn)上就有“退”或“不退”兩種可能,。
若“不退”，希臘債務(wù)危機(jī)又有兩種可能：一是不違約,，盡可能維持現(xiàn)狀,，包括希臘的財(cái)政預(yù)算計(jì)劃和歐元區(qū)救助計(jì)劃；二是違約,，其結(jié)果不僅使希臘政府信用大幅度貶值,，其連鎖反應(yīng)是歐元區(qū)其他主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)相繼效仿，從而迫使歐元區(qū)在解體和政治一體化間做出最終選擇,。
若“退”,，希臘債務(wù)危機(jī)也是這兩種可能：要么違約,，只不過(guò)此時(shí)受影響的僅僅是希臘的信用貶值，并不會(huì)直接影響歐元區(qū)其他國(guó)家的信用水平,；要么不違約,，采取獨(dú)立貨幣發(fā)行國(guó)家可以選擇的類似“展期”的辦法，把當(dāng)前的矛盾向后“拖延”,，待情況好轉(zhuǎn)時(shí)再求解決,。而這恰恰是當(dāng)前歐元發(fā)行體制下絕對(duì)無(wú)法容忍的。
僅從已畫出的這張“兩步二叉樹”,，就已經(jīng)可以大致判斷出未來(lái)事態(tài)的大致走勢(shì),。先從兩個(gè)區(qū)別鮮明的結(jié)果說(shuō)起：“不退、不違約”和“退而不違約”,。表面上看都是不違約,，但內(nèi)涵相去甚遠(yuǎn)。前者其實(shí)就是現(xiàn)狀,，希臘和歐洲央行繼續(xù)“頂�,！保合ＥD說(shuō)你得救我，歐洲央行說(shuō)救你可以,，但你得先把財(cái)政預(yù)算大幅度減下來(lái),。結(jié)果是誰(shuí)也退讓不了。從希臘方面說(shuō),，國(guó)內(nèi)壓力太大以至于已出現(xiàn)政治動(dòng)蕩的跡象,；從歐洲央行角度看，希臘不先瘦身從根本上動(dòng)搖了歐元的發(fā)行制度,。這樣的矛盾如何調(diào)和,？政治家們之所以到現(xiàn)在還拿不出一個(gè)智慧的辦法，就是因?yàn)樗麄兒芮宄�,，即便把希臘這個(gè)“葫蘆”按下去了,，還會(huì)有多個(gè)“瓢”漂起來(lái)。如果最終結(jié)果只能是把水缸打碎的話（歐元解體）,，那這個(gè)結(jié)果“終值”最低,。
后者則有所不同，盡管也存在歐元威信受挫,、市場(chǎng)看空希臘短期債券等一系列負(fù)面因素,，但至少有兩點(diǎn)是可取的：一是雖然短期內(nèi)希臘主權(quán)債務(wù)將被做空，并且導(dǎo)致希臘貨幣貶值,，但從長(zhǎng)期看,，希臘既保住了當(dāng)前資產(chǎn)，又為下一步“重生”贏得了時(shí)間，僅從希臘自身的角度看,，這個(gè)價(jià)值是極大的,；二是雖然動(dòng)搖了歐元的穩(wěn)固性，但從短期看畢竟“保住”了歐元,。如果歐元最終也擺脫不了解體的宿命,，那也與希臘沒(méi)有必然關(guān)系了。也就說(shuō),，即便希臘不這么做別人也會(huì)這么做,。從這個(gè)意義上講，也會(huì)給這個(gè)結(jié)果的價(jià)值加分,。
現(xiàn)在就只剩下一種情況了：違約,，即無(wú)論退或不退都違約。這倒與二叉樹模型關(guān)于“每?jī)蓚�(gè)分歧的點(diǎn)在下一時(shí)間節(jié)點(diǎn)上必有一種情況重合”的假設(shè)十分相似,，只不過(guò),，正在討論的違約在退或不退這兩種情況下是有區(qū)別的，甚至可能是本質(zhì)區(qū)別,。
先說(shuō)“不退,、違約”，這是當(dāng)事雙方以及局外人都不愿意看到的,。從歐洲央行的角度看,，一個(gè)歐元區(qū)國(guó)家“公然”在主權(quán)信用上違約，就好比妻子在老公面前出軌,，是任何契約精神所不能容忍的,；而從希臘的立場(chǎng)講，不能與歐元離婚卻得忍受這樁婚姻的折磨,，這是一種價(jià)值極低的（甚至是負(fù)）選擇,；從局外人看，目睹好友荒唐的婚姻還要分別與其相處,，不僅處境尷尬,，更擔(dān)心錯(cuò)誤的示范效應(yīng)和溢出效應(yīng)，同樣要減分不少,。
“退而違約”的情況稍好一些,，至少還有對(duì)契約精神的尊重，損失的只是希臘的公信力,，雖然也要減分,，但比起“不退、違約”顯然是兩害之輕,。
最后，該做“倒算現(xiàn)值”這一步了,。不過(guò),，由于無(wú)法為希臘退歐找到合適的對(duì)沖資產(chǎn),，也無(wú)法找到可信的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，更無(wú)法據(jù)此為每種結(jié)果測(cè)算出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度,，所以,，要給希臘退歐準(zhǔn)確算個(gè)價(jià)值是不可能的。不過(guò),，這并不影響我們沿著這個(gè)邏輯算個(gè)大致的預(yù)期值,，關(guān)鍵就在于每個(gè)可能的結(jié)果的概率有多大。由于在極端情況下希臘退歐是個(gè)完全可由希臘自主決定的事件（假設(shè)完全不受外界干擾）,，因此各種可能性的概率實(shí)際上掌握在希臘手中,，這就使得其決策的現(xiàn)值大于其可能的代價(jià)。
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