繼4月份新增信貸（6818億）遠低于預期之后,，5月份前兩周信貸市場延續(xù)低迷，四大行前兩周新增信貸幾乎是零,。筆者相信,，要求貨幣放松的呼聲又會潮起。
可今天中國正在發(fā)生的是“債務緊縮需求”,，與過去日本和當下美歐經(jīng)濟去杠桿邏輯上完全一致,。如果是正常的工商周期去存貨，中國經(jīng)濟今年一季度末就可能迎來一個補庫存的反彈,，但如果是各個經(jīng)濟部門的財務表出問題,，那經(jīng)濟的底部可能會持續(xù)一個時間段。經(jīng)濟部門“表”的修復需要時間,。
事實上當下的總需求比金融危機時還要差得多,。自2010年年初以來，作為衡量投資意愿重要指標的企業(yè)中長期貸款規(guī)模一直處在下降趨勢中,。4月份短期信貸和票據(jù)占比上升至68%,，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%,，去年同期則將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年一季度）這個比例還有36.7%,。
今天中國的公共債務水平遠比通常所承認的高,，雖然其中大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項研究的結(jié)果,，截至2010年年底,，中國可以統(tǒng)計的政府債務總額約為4.1萬億美元，占GDP的68%,。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口,、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。同時以今天低迷的信貸需求推斷,，當下中國企業(yè)財務表的基礎可能遠差于2008年,。
過去三年企業(yè)高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向，中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況,。地方政府以礦權,、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化,，這更類似于政府經(jīng)濟活動,。企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值,。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下,，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。
中國社科院最近的專項研究表明,，中國企業(yè)部門的債務水平為105.4%,，在所研究的20多個國家中是最高的，已經(jīng)遠超80%的合適水平,。我相信,，這個比例今年還會顯著惡化。因為資產(chǎn)結(jié)構的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行,，企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升,。即便此時成本大幅下降，企業(yè)利潤提升效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值,，企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱,。
與之對應的是中國的信用供給部門。過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的,。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升,，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此,，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應,。
今天中國正發(fā)生的經(jīng)濟故事更多符合上世紀30年代哈耶克所提出的新奧地利學派的商業(yè)周期理論,。
一個經(jīng)濟體投資的目的要符合社會消費者時際偏好，即期的消費,、儲蓄和投資隨消費者時際偏好而自動調(diào)節(jié),，利率因此而變動（簡單講，如果時際偏好偏向即期消費,，會引致儲蓄減少,，利率上升而導致投資減少）,，如此使得資源配置與消費者時際偏好相一致,，即最優(yōu)化。由于時際偏好相對穩(wěn)定,，所以經(jīng)濟中投資與儲蓄的占比也相對穩(wěn)定,。
但如果經(jīng)濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率，短期內(nèi)會降低失業(yè)率,，增加產(chǎn)出,，但是這個過程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的,。因為,，當利率被人為壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了,，這會導致投資過度擴張,，資源被過多地錯配在生產(chǎn)高階資本品的項目上，生產(chǎn)過程變得不必要地“迂回”,。這樣短期會造成生產(chǎn)資料價格的上漲,，產(chǎn)業(yè)工人工資也會上漲。但是,，在這個過程中,，人們對消費的時際偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時,，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低,，會增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加,，又會導致消費品物價的上漲,，從而造成全面的物價上漲。
但是,，這種人為壓低利率下的“虛假信號”造成的資源錯配,，遲早會被“清算”。即期消費品不足,，而迂回生產(chǎn)階段過長,；資本品的投資不是“過度投資”,，而是“不當投資”。這種不當投資的結(jié)果,，是因為投到“高階資本品”生產(chǎn)階段的資本過多,，導致產(chǎn)品過剩。最后,，這些不當投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷,、基礎設施利用率不足、經(jīng)營虧損時,，就不能償付銀行的貸款,。這樣一來，待到銀行貸款需要進行清償?shù)臅r候,，整個金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會發(fā)生巨大的通縮效應,，經(jīng)濟的衰退隨即就會到來。哈耶克講,，貨幣政策更可能是經(jīng)濟衰退的原因,，而不是解藥。今天聽起來是多么令人深思,。
由于債務緊縮需求的發(fā)生,，使得中央銀行釋放存準率對于信貸的提振相對有限。理論上講,，存準率的下調(diào)可以提振貨幣乘數(shù),，但銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺,，銀行把貸款放給誰,？貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航,，保持適度的流動性,，穩(wěn)定貨幣資金價格，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”,，以致全局性的信用緊縮,。
降息的建議同樣顯得“不明就里”。即便官定利率下移,，但銀行認為必須為風險可控的客戶發(fā)放貸款,，實體經(jīng)濟的真實借貸利率降不下來，這是由經(jīng)濟主體的杠桿決定的,。因此,，靠貨幣政策無法將中國經(jīng)濟帶出低谷。
因為從專業(yè)的角度評判，過去一年多,，中國宏觀政策極其成功,，保持了高度的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)方式,、調(diào)結(jié)構的邏輯起點,。雖然痛苦，但中國必須忍受“創(chuàng)造性破壞”,。從增長經(jīng)濟學的角度看,，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構,、企業(yè)修復資產(chǎn)負債表是日本經(jīng)濟“失去二十年”的關鍵,。沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構發(fā)生,。只有低效率的部分死掉以后,，釋放出的資源才能保證有效率的部分長出,。哈耶克的經(jīng)濟邏輯對于中國過去三年信用極度擴張和投資急遽膨脹的現(xiàn)實,，非常有參考價值。
筆者認為,，只有通過類似中國加入WTO時期的結(jié)構性改革,，對既有資源配置結(jié)構進行根本性調(diào)整，消除影響居民消費,、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制和政策壁壘,，建立起市場創(chuàng)新機制，引致要素重構的發(fā)生,，才能實現(xiàn)新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內(nèi)生經(jīng)濟增長,。具體來講，這些改革包括央地分權架構的重新設計（根本上改變目前資源重復低效配置,，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構,，也需要通過聚集來節(jié)約基礎設施的投資）；國有壟斷部門的改革（特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領域,，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現(xiàn)代服務業(yè),，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高）；要素價格的改革（特別是推進利率和匯率制度改革,，使資本能夠恰當定價,，從而更有效率地使用）。