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2012-05-04 作者：田立（哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長） 來源：上海證券報
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B股市場實在是冷卻了太久了，以至于相當一部分投資者都快忘記它的存在了,。最近，隨著資本市場改革研討的不斷深入,，這個“出生”在特殊時期,、特殊歷史背景下的特殊子市場再次引起證監(jiān)會的關注，B股市場到底怎么改雖說不至于關乎整個資本市場改革的成敗,，但也是此次改革絕對不可忽視的部分,，正如人們常說的，決定整體水平高低的恰恰是最短的那塊木板,。
B股改革,，各界普遍認可三條出路：與A股市場合并、并入H股,、干脆取消,。從一些成長型資本市場的經驗看，與A股合并這條路似乎很成熟,，操作也相對簡潔,；讓發(fā)行人全部贖回所發(fā)B股，然后轉發(fā)A股,，從邏輯上這條路最通暢,。然而這些看似不錯的方案卻都遇到了要命的瓶頸：估值。也就是說,，如果解決不了A,、B股的估值差異問題，所有一切都只能是紙上談兵,。
看目前A,、B股的價值對比，同一發(fā)行人的A,、B股存在著顯著差價（大多數B股市值都低于A股,，相當一部分連A股市值的一半都不到）。從邏輯上講，除非A,、B股所包含的權利義務有明顯差距,，否則，同一項資產在同一個資本市場條件下的兩個子市場存在如此明顯估值差異,，那就是典型的套利機會,，而套利機會是不可能（也不應該）持續(xù)的。經典金融學理論認為,，在一個相對有效的市場上,，套利機會就如同掉在地上的現鈔，轉瞬就會被人撿走,。而在A股市場與B股市場之間的套利機會長時間無人理會,，這到底是為什么？
有人說是因為中國資本賬戶不開放造成的,，對此我不認可,。原因是，套利并非一定要通過“買”,、“賣”雙向操作來實現,，單純的買或者賣照樣可以實現套利。比如某企業(yè)同時發(fā)行A,、B股,，我現在想獲得一定比例的企業(yè)所有權，最簡單的辦法就是出資收購這個比例的該企業(yè)股票,。由于A,、B股“同股同權”，這就意味著要達到上述目的收購什么股票都是一樣的,，雖然B股發(fā)行數量有限,，但我不妨先把該企業(yè)B股全部買下，如果不夠的話再用A股補充,，這樣一來,，達到同樣的目的投資金額卻節(jié)省不少，當然是明智之選,�,？蓡栴}是，有類似想法的人絕不止一個,，他們也會用同樣的方法“廉價地”取得所有權,，于是一場圍繞B股爭奪的博弈就不可避免地要展開，博弈的均衡結果一定是“誰也占不到便宜”,，即B股價格趨同A股,，博弈才會休止,。而在這個過程中,，封閉的資本賬戶并不能從根本上阻礙國內套利者的套利行為,，因此，A,、B股之間的“不套利”與資本賬戶應該沒什么關系,。
既然市場上不存在阻斷套利的制度安排，那就說明現有估值差異是有道理的,�,？蓮馁Y產定價的基本原理看，造成估值差異的最基本條件即權利義務差別恰恰在A,、B市場并不存在,。回顧A股與H股差價,，對于很多股票來說是權利差異造就的（部分H股不具有投票權）,，但這一點B股不存在。
也有人說,，是A,、B股市場的流動性差異造成了估值差異，這有道理,。目前B股市場確實流動性嚴重不足,。了解資產定價的人都知道，流動性不足所造成的流動性折扣同樣是資產價值低估的原因,�,？蓡栴}是，流動性折扣至不至于把股價折去一半,？盡管我也沒有必要的工具來建立一個估值組合來更準確地說明其中的根據,，但從資本市場的一般經驗和資產定價的一般邏輯來講，流動性折扣只能小幅度降低估值水平,，并不能從根本上改變資產價值內涵,。
還有一種說法是，B股投資存在匯率風險折扣,，這也有道理,，就比如A股與H股的差價，其中就有投資H股客觀上存在港幣與美元匯率風險對沖成本一樣,，
這的確是造成估值差異的原因之一,，但A、H股差價卻遠沒有A,、B股差價那樣離譜,。
于是我想到了另一種可能：同質資產的權利差異,。盡管我們“規(guī)定”A、B股同權,，但對于境外投資者來說卻并非如此,。試想，當境外投資者試圖通過收購B股獲取公司所有權時就會遭遇兩個尷尬：一是無法像境內投資者那樣同時收購公司A股,，因而光靠收購數量有限的B股可能根本達不到目的,；另一個則是必須面對資本賬戶開放性問題。這實際上等于大大限制了境外投資者擁有B股的權利范圍,，就像不對稱信息必然造成逆向選擇一樣,，面對相同質地的資產，在同一個市場內卻享有不同的權利這種不對稱關系,，同樣會造成資產定價的逆向選擇,，于是市場只能接受一個更大的折扣關系，將B股估值定在低水平上,。
但上述討論目前都只能停留在推測層面上,，由于缺乏必要的對沖工具及組合，這些推測缺乏可信的數據來舉證,。然而對于正積極推動資本市場改革的管理層來說,，這是個必須在行動前弄清楚的問題。所以,，當務之急是建立一套能將A股市場與B股市場“打通”的機制,，通過市場交易來決定B股相對于A股到底如何估值更合適。而這套機制就是以各自市場結算貨幣結算的對方指數基金,，即在B股市場建立以美元結算的A股指數基金,，同時在A股市場建立以人民幣結算的B股指數基金。這樣一來,，兩個市場的投資人就能同時表達對估值差異的意見,，到那時再說估值差異合不合理至少有了市場依據。也只有市場投資者認可或者彌補了A,、B股市場的估值缺口,，B股市場的改革才能正式登場。
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