4月14日，中國人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%,；同時對銀行結售匯綜合頭寸實行正負區(qū)間管理，在現(xiàn)有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上,，將下限下調至零以下，取消對銀行收付實現(xiàn)制頭寸余額實行的下限管理,。此為新一輪匯率改革的重要步驟,。而此前，包括溫州,、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺,。另外，央行相關負責人就人民幣資本自由兌換,、利率市場化做了明確表態(tài),。上述一系列動作，預示著包括貨幣政策,、金融體制在內的一輪金融改革已進入實質階段,。
事有湊巧，渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出,，在過去的五年,，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%，并于2011年末達到4.5萬億美元,。而美聯(lián)儲,、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。這樣,，全球流動性的主要提供者已變身為中國央行,，并非大家印象中的美聯(lián)儲或者歐洲央行。
究竟如何看待當前發(fā)生在中國金融領域的一系列變化呢,？我認為有如下兩個方面的問題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機以來,，中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化,？我認為變化主要有二：
第一個變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份,，中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來我國基礎貨幣的來源結構來看,，央行對金融機構貸款的占比呈不斷下降趨勢，外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道,。貨幣政策的自主性受到影響,，貨幣供給呈現(xiàn)出較強的內生性特征。”
實際上,，胡副行長表態(tài)的另一層含義是,，在強制結售匯制度下，每從外部進來一個外幣,，人民幣銀行就必須按照匯價在國內投放相應數(shù)量的基礎貨幣,，相應的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調控了，央行貨幣政策的獨立性被極大削弱,。特別是自2005年匯改以來,，在人民幣單邊升值的預期下，央行的貨幣調控已經(jīng)逐漸轉變?yōu)楸粍拥膶_,，由此就產(chǎn)生了央行頻繁調整存款準備金率的特有調控方式,。而即便如此，央行也未能完全對沖掉多余的貨幣,，因此,，就出現(xiàn)了通脹壓力持續(xù)不減、資產(chǎn)泡沫不斷積累的經(jīng)濟矛盾,。
第二個變化是中國特有的反危機措施,。此次金融危機以來，與歐美國家應對危機的最大不同是,，中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預之下,，實施有史以來規(guī)模最大的一輪逆周期資產(chǎn)擴張。而在一般意義上講,，銀行業(yè)在危機期間本應是順周期下的“去杠桿”（如此次危機中的歐美銀行）,，而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時間內，累計新投放了近28萬億元的貸款,，是政府4萬億元投資規(guī)模的7倍之多,。
不僅如此，包括直接融資在內的社會融資總量的規(guī)模也由危機前的不足6萬億元（2007年為5.9萬億元）,，一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規(guī)模,，相應的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%,。但同時,，出于風險防范的角度（畢竟是危機下），銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè),，特別是有政府背景的企業(yè),，反而御寒能力本來就弱、更應該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問題,。由此,，就產(chǎn)生了融資規(guī)模大,，但結構不均衡的新問題。
可以說上述兩個變化,，以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環(huán)境的主要變化,。簡要地講就是，貨幣供給是被動的而非主動的,，銀行行為是逆周期而非順周期的,。
有這兩個異變，就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數(shù)據(jù),。但是需要理清的一點是,，中國央行資產(chǎn)規(guī)模是被動增加的，而非主動,，真正主動的還是以美聯(lián)儲為首的發(fā)達國家央行,。同時由于人民幣的不可自由兌換，所以被動增加的人民幣也基本是在境內流動（雖然近年來人民幣離岸市場快速發(fā)展,，但市場容量仍然偏�,。墙o全球提供流動性,。
另一個方面的問題是,，去年下半年以來，中國經(jīng)濟增速放緩,。自去年四季度以來,，中國GDP環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于2%，這意味著,，年化后的增長率已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于8%,。而與此同時，美國經(jīng)濟則處于持續(xù)的復蘇之中,，失業(yè)率已經(jīng)由10%的高點降至8.2%,，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回升至13000點以上的危機前水平。
境內外經(jīng)濟基本面的變化,，必然帶來貨幣環(huán)境的變化,。
其一是，中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化,。經(jīng)常項目差額和貿易逆差占GDP的比重,，已經(jīng)分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%,，表明持續(xù)多年的中國外貿失衡已經(jīng)接近均衡狀態(tài),，相應地,，外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降,。按照央行行長周小川此前的“池子理論”,，央行今后已經(jīng)不需要對沖貨幣的被動供給，而需要開池放水,，平抑貨幣供給的變化,，例如，逐步將存款準備金率降低至合理水平,，同時針對人民幣單邊升值預期的逆轉,，加快匯率機制和利率機制的市場化，進而發(fā)揮資金的價格機制,。
其二是,，前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產(chǎn)擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經(jīng)濟度過危機,，但同時也強化了不同企業(yè)在融資需求滿足方面的苦樂不均,。而作為最具活力企業(yè)的民營中小企業(yè)的融資難度實際上進一步加重，如溫州民間借貸事件所展現(xiàn)的那樣,。加之外部需求疲弱情形下境內實體經(jīng)濟產(chǎn)能收縮,，過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為，如炒房,、炒古董等,。
其三是，中國經(jīng)濟貨幣化進程進入新的階段,。按照現(xiàn)任央行副行長易綱的研究,，由于中國經(jīng)濟市場化和商品化進程的逐步深入，相應的,，中國經(jīng)濟需要一個特定的貨幣超發(fā),。如今，伴隨中國經(jīng)濟總量的不斷增加,，中國經(jīng)濟的結構性問題越發(fā)凸顯,，此前的制度性紅利也呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢，可以說,，中國經(jīng)濟的貨幣進程已經(jīng)到了一個分水嶺,，亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接。如果續(xù)接不上,，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風作浪,。
站在這個角度來考量溫州、深圳等地的金融改革,，不難發(fā)現(xiàn)中國決策層實際上已經(jīng)在調整風帆,，因為風向已經(jīng)變了。
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