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從新股發(fā)行體制改革作為突破口，到理性投資與價(jià)值投資的理念倡導(dǎo),；從全國場外市場的積極推進(jìn),，到創(chuàng)業(yè)板退市制度的醞釀推出；從債券約定式購回,、股權(quán)質(zhì)押式發(fā)債,，到證券客戶保證金管理的試點(diǎn)推廣；當(dāng)前中國證券業(yè)改革與創(chuàng)新的步伐恰如燎原之火,，一掃4年熊市的陰霾與晦氣,。我們認(rèn)為，中國證券行業(yè)正迎來一個(gè)難得的發(fā)展春天,。
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結(jié)構(gòu)調(diào)整需要資本市場發(fā)展 |
“十二五”規(guī)劃綱要明確提到,，要加快多層次金融市場體系建設(shè)，大力發(fā)展金融市場,，繼續(xù)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,，顯著提高直接融資比重；加快發(fā)展場外交易市場,，積極發(fā)展債券市場,，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這些政策方向恰恰是符合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí),，發(fā)展方式根本轉(zhuǎn)變的客觀需要,。
當(dāng)前中國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，過去以新增貸款來刺激經(jīng)濟(jì)增長的模式恐怕難以持續(xù),。由于中國市場存量資本已經(jīng)較為豐厚,，不僅M2余額已經(jīng)超過80萬億，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已高達(dá)200%,，且民間資本亦有充裕的投資能力,，如果控制不好，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有較大的沖擊,，因此,，繼續(xù)依靠銀行體系來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)不一定符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。這不僅要考慮通脹反復(fù)的嚴(yán)峻性,，亦要考慮到民間資本旺盛的投資需求與中小企業(yè)融資難問題的矛盾,。因此，如何化解民間投融資的矛盾，才是經(jīng)濟(jì)能否順利轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之一,。
由于信貸額度擴(kuò)大受限及大中型銀行經(jīng)營模式的局限性,，中小企業(yè)很難從正規(guī)的銀行渠道獲得資金，因此,，建立較為廣泛的符合中小企業(yè)融資需求的多層次資本市場和擴(kuò)大民間金融機(jī)構(gòu)的參與力度（包括溫州金融試點(diǎn)）就顯得迫在眉睫,，而場外市場、高收益?zhèn)膯?dòng)正好符合當(dāng)下形勢(shì)的要求,。同時(shí),，多層次的資本市場的健全完備與投資標(biāo)的物的豐富與繁榮，更有利于滿足當(dāng)前國內(nèi)各類資本亢奮的投資需求,，有利于保持資產(chǎn)價(jià)格與日常消費(fèi)品價(jià)格的穩(wěn)定，從而系統(tǒng)性解決投資沖動(dòng)與中小企業(yè)融資難題,。場外市場建設(shè)將充分啟動(dòng)資源配置的效果,，無疑是中國金融體制改革的戰(zhàn)略性舉措。
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投融資需求助推券商業(yè)務(wù)發(fā)展 |
隨著全國性場外市場,、私募債券市場的發(fā)展加快,，預(yù)計(jì)未來直接融資總量的規(guī)模仍將大幅上升，而以銀行為主導(dǎo)的間接融資規(guī)模由于占比較大,，預(yù)計(jì)會(huì)緩慢下降,。當(dāng)然，多層次資本市場的建設(shè)也將使券商更為受益,，相關(guān)資源配置將更為偏向于大中型券商,，無論是傭金收入的增加，還是承銷業(yè)務(wù)的擴(kuò)大,，都將對(duì)相關(guān)券商的盈利增長提供有利支持,。
多層次資本市場體系的建設(shè)在豐富市場產(chǎn)品種類及完善市場結(jié)構(gòu)的同時(shí)，亦會(huì)改善證券公司業(yè)務(wù)模式和盈利模式,。建立全國性的場外交易市場,，為眾多中小型企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，亦為擔(dān)任做市商的券商提供業(yè)務(wù)增長的來源,，而中小型券商亦可利用各自的區(qū)域優(yōu)勢(shì)獲得新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn),。債券私募的發(fā)行，將使中小券商投行亦能夠參與債券的發(fā)行與銷售,，滿足更多中小企業(yè)的融資需求,。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整亦使更多企業(yè)需要通過資產(chǎn)重組、兼并,、戰(zhàn)略資本來獲得進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力,，而擔(dān)任資本中介的券商更多扮演財(cái)務(wù)顧問、資本中介等角色。因此,，券商將不僅僅局限于做個(gè)交易通道的提供商,，而是要做企業(yè)綜合金融解決方案的服務(wù)商。
與此同時(shí),，民間資本與居民儲(chǔ)蓄的規(guī)模已經(jīng)逐步壯大,，民間投資與理財(cái)需求日益旺盛。對(duì)券商而言,，要滿足各類投資者日益增強(qiáng)的理財(cái)需求,，要壯大市場份額和業(yè)務(wù)規(guī)模，就必須盡快改革過去簡單的粗放型業(yè)務(wù)發(fā)展模式,，即要從過去單純地提供股票交易的通道模式向綜合金融理財(cái)與銷售的模式過渡,。對(duì)此，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu),，還是交易所,，都在大力支持券商從不同角度出發(fā)，考慮向綜合財(cái)富管理和金融產(chǎn)品銷售方面發(fā)展,。包括債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購,、約定購回式證券交易、分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃,、期權(quán)模擬交易,、大宗交易、轉(zhuǎn)融通,、基金銷售與服務(wù)平臺(tái),、股票質(zhì)押式發(fā)債及現(xiàn)金理財(cái)賬戶等多個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品都在醞釀和籌劃推出。毋庸置疑,，未來幾年券商的服務(wù)模式和盈利模式都將有翻天覆地的改變,。
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加杠桿：券商業(yè)務(wù)跑步進(jìn)入景氣期 |
從國內(nèi)各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模來看，相比銀行,、信托與基金而言,，券商無疑屬于金融界的小兄弟。從2011年券商披露的業(yè)績來看,，行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）在6%左右,，是金融行業(yè)的最低水平。從目前各大金融機(jī)構(gòu)的杠桿率來看,，當(dāng)前券商業(yè)的杠桿也很低,，僅為1.3倍。2011年整個(gè)券商的總資產(chǎn)不過1.57萬億,，而銀行業(yè)的總資產(chǎn)已超過100萬億,，券商資產(chǎn)僅不到銀行業(yè)的2%,。同時(shí)，中國108家券商的凈利潤總額也不及一家交通銀行的利潤規(guī)模,，更不用與四大行做比較,。對(duì)比中外各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及利潤規(guī)模可知,，中國券商業(yè)無論是資本規(guī)模,、經(jīng)營杠桿還是盈利規(guī)模都處于較低水平。
從國際比較來看,，中國108家券商的利潤總額僅相當(dāng)于摩根士丹利一家大型投行的盈利水平,，同時(shí)，國際投行普遍擁有12倍以上的經(jīng)營杠桿,，因此,，與國際大型投行全牌照混業(yè)經(jīng)營的盈利模式相比，中國券商的盈利模式仍顯得單一,，在管理能力,、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面與國際投行均有相當(dāng)大的差距,。
用杜邦分析法可知，對(duì)凈資產(chǎn)收益率而言,，杠桿率過低,，意味著僅能通過提升凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升凈資產(chǎn)收益率。而凈利率的提升往往依賴于毛利率的提升和各項(xiàng)成本費(fèi)用的控制,，在目前傭金普遍下調(diào)及人力成本上升的背景下,，券商要節(jié)衣縮食地壓縮成本，空間并不大,。由于券商屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營模式,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦難成為提升ROE的關(guān)鍵因素。因此,，要提升ROE,，只有通過增加經(jīng)營杠桿。各種信號(hào)表明,，券商行業(yè)是當(dāng)前唯一被鼓勵(lì)增加經(jīng)營杠桿的金融行業(yè),，因此，其盈利能力及業(yè)績?cè)鲩L的前景值得期待,。一方面,，券商可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的盈利內(nèi)生性增長來擴(kuò)大資本規(guī)模；另一方面,，目前中國券商的資金來源僅限于資本金,，在創(chuàng)新加速背景下,，未來亦需要通過發(fā)行短期融資券、轉(zhuǎn)融通,、保證金現(xiàn)金管理等模式來提升負(fù)債規(guī)模,，從而彌補(bǔ)資本金不足的缺陷。
正如郭樹清主席所言,，“資本市場發(fā)展迎來了一個(gè)最好的歷史時(shí)期,。”證券業(yè)應(yīng)把握這一歷史機(jī)遇,，加緊業(yè)務(wù)創(chuàng)新,，培養(yǎng)核心競爭力，建立差異化競爭優(yōu)勢(shì),，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型,，煥發(fā)蓬勃生機(jī)。
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