2011年以來,，歐美政府債務危機持續(xù)發(fā)酵，各界高度關注我外匯儲備的資產(chǎn)安全和投資方向調整問題,，眾說紛紜,。根據(jù)對債務危機以來國際金融市場的觀察，結合我國已經(jīng)開展的外匯儲備多元化投資實踐,，可形成以下觀點,。
美債危機以來，市場預期美國可能通過債務貨幣化軟性違約方式緩解矛盾,，一度普遍認為QE3推出在所難免,。而事實上，主權債務評級下調并沒有導致美國債收益率上升,、美元對內通脹和對外貶值,。相反，美債收益率反復下調,，以我國持有美國債約萬億美元計,，去年8月至今，數(shù)次出現(xiàn)我持有美債賬面浮盈數(shù)十億美元的情況,。美聯(lián)儲也沒有推出嚴格意義上的QE3,，僅采取“扭轉操作”,，維持持有國債平均期限穩(wěn)定。美元不僅沒有呈現(xiàn)貶值趨勢,，反而中期走強,。
其中原因較為復雜，籠統(tǒng)地說有四條：一是市場對美國長期財政狀況已經(jīng)有非常明確的認識,，預期已經(jīng)被消化,。二是采取通脹政策緩解聯(lián)邦債務與美聯(lián)儲的基本職能相違背；美國很清楚,，通脹對美元地位的長期負面影響將制約美國的國際融資能力,，因此短期內沒有出臺飲鴆止渴的政策。三是通脹將不可避免地導致國債利息支出上升,，短期內惡化赤字狀況,；維持國債低收益率狀況更可能成為聯(lián)儲與財政部的政策契合點。四是因為歐洲情況更加糟糕,，歐元占美元指數(shù)比重高達75.6%,，在沒有絕對價值標準的情況下，美元貨幣走勢不僅取決于本國經(jīng)濟金融狀況,，而且取決于其他權重貨幣,。
根據(jù)美國財政部和國會預算辦公室(CBO)公布的數(shù)據(jù)和分析預測，可以得出結論：美國財政支出的剛性決定了減支空間有限,；近期經(jīng)濟狀況下,，按照現(xiàn)行稅制結構，財政增收異常困難,；未來最可能的前景是政府繼續(xù)滾動發(fā)債,，財政保證付息，而且可能不是一代人能夠解決的問題,。
目前政治框架下,，兩黨超級委員會根本拿不出有新意的方案；今年大選塵埃落定之后,，可能會有一些新的舉措,。從黨派政治角度看，共和黨上臺似乎更加有利于減赤,。若共和黨入主白宮,，根據(jù)其一貫立場，估計不會出臺新的增稅方案,，自主支配支出可能保持原有預測規(guī)模,，而社保、醫(yī)保和醫(yī)療救助等民生支出可能會削減《本土投資法案》雖面臨黨派政治以及實際效果不確定兩方面因素的掣肘,，但仍可能推出,。而如果民主黨繼續(xù)執(zhí)政,，維持國會白宮兩黨分治局面，前景可能較為悲觀,。共和黨人將一如既往,，繼續(xù)反對奧巴馬的稅制改革計劃，支出方面更可能維持剛性增長,。
至于歐債方面,，短期和長期的前景都不樂觀。目前,，歐洲基本不具備解決自身債務危機的政治條件,。2011年下半年以來，德法頻繁推出解決債務危機的方案,，如組建財政聯(lián)盟等,，這些設想在理論上無疑是正確的，但鑒于此前歐元區(qū)組建走過的漫長的政治歷程,，很難認為在可預見的未來有關財政紀律會付諸實踐。筆者揣測,，法德迫不及待地屢屢拋出新概念,，其背后主要動機還是2012大選。薩克奇等政治領導人的政治生命也許只剩下幾個月,，在這種情況下,，各界不會認真對待這些方案，2012年,，圍繞歐債的金融動蕩仍將持續(xù),。
某些傳言所言不謬，有關國家應該著手準備某些國家退出歐元區(qū)的金融對策預案,。理論上講,，歐元區(qū)最強的國家和最弱的國家都可能選擇退出，但最大的可能性還是南部個別國家選擇退出,，北方國家繼續(xù)保留歐元區(qū)的框架,。如果出現(xiàn)這一局面，歐元匯率,、歐債價格,、個別國家資本管制政策等，都可能發(fā)生趨勢性變化,。究竟未來市場會如何理解這些變化,，目前很難判斷。
財政破產(chǎn)是霸權國家走下坡路必然經(jīng)歷的歷史階段,，當下危機是全球格局變化的重要標志,，有其必然性,；在這一過程中，債權人自身利益的維護十分困難,。多年來,，即便在美國通脹率相對較低的情況下，美元實際購買力下降趨勢也非常明顯,。根據(jù)國內一些研究機構的測算,，按照不同的商品籃，2000年以來,，美元實際購買力下降幅度在20-80%之間,。
債權國僅憑呼吁無法約束債務國。一戰(zhàn)后,，戰(zhàn)勝國擁有絕對的政治經(jīng)濟優(yōu)勢,，但楊格計劃最終也沒有使德國徹底賠款；拉美債務危機爆發(fā)后,，從美國的貝克計劃,，到法國的密特朗方案，再到日本大藏省方案,，最終都沒有得到有效實施,。本質原因是現(xiàn)有國際框架下，國家擁有較多經(jīng)濟主權,。財政政策外國難以置喙,；貨幣政策也是一國內政，其他國家缺乏實際手段約束一國央行必須遵守貨幣紀律——如果美聯(lián)儲執(zhí)意容忍更高的通脹水平,，其他國家無能為力,。具體到當下美債歐債問題更加復雜，債權國不具有政治經(jīng)濟優(yōu)勢,，美元擁有儲備貨幣地位“金融恐怖均衡”下,，債權國除了繼續(xù)持有債權、繼續(xù)向債務國融資外,，別無選擇,。
多年來，我國在外匯儲備分散持有,、多元化投資方面做了一些嘗試,。通過幣種搭配，單純匯率風險基本可以回避,；在匯金注資大型國有商業(yè)銀行,、發(fā)行特別國債組建中投公司等方面，也都取得了一些可觀的成效。但面臨的問題也十分突出：一是分散持有過程中,，財政部門與貨幣部門的關系有待理順,，央行資產(chǎn)負債表的調整、損益的披露亟待規(guī)范,。二是集中在金融領域的資產(chǎn)頭寸調整,，仍受到國際金融市場震蕩的沖擊，中投公司近年業(yè)績的大幅波動也證明了這一點,。三是現(xiàn)有金融外包方式無助于國家對外投資能力的提高,，無助于國內矛盾的解決。
鑒于此,，目前階段可以考慮繼續(xù)通過現(xiàn)有渠道擴大分散持有,、多元化投資規(guī)模(如擴大中投公司管理的資金量或其他方案)；但更為重要的是,，外匯儲備的使用不能只在金融領域兜圈子,，不能眼睛只看到國外，應圍繞實體經(jīng)濟需求,，將注意力轉向國內,，用這筆寶貴資源解決國內棘手矛盾。
將外匯儲備用于國內難度很大,，其中固然有實際操作困難的原因,，但某些眾所周知的因素的掣肘也不必諱言。必須整合多部門資源,，中央地方共同努力，一樁樁一件件,，扎扎實實地做事情,。這里提供兩條思路。
（一）將金融資產(chǎn)間接轉化為實物儲備
直接由外匯管理當局動用外匯儲備對外現(xiàn)貨期貨購買大宗商品幾乎不具有可操作性,，但可以考慮結合國內資源環(huán)境保護,，參考稀土產(chǎn)業(yè)調整政策，著手控制境內石油,、煤,、鐵礦石、有色金屬等資源開掘,，“多探少采”,，通過增加進口來間接消化外匯，儲備資源于地下,。未來若干年內,，歐美經(jīng)濟可能持續(xù)低迷，對我有利的國際大宗商品購買時間窗口可能多次出現(xiàn)�,？梢圆扇《喾N目前已經(jīng)成熟的方式將部分央行貨幣資產(chǎn)轉移到實體經(jīng)濟部門,，擴大進口，對外商談以長期協(xié)議為基礎的購買方案,。央行資產(chǎn)負債表可采取規(guī)范方式記賬,。委托經(jīng)營目標收益率或定向債利息應參照美國國債收益率上下略有浮動，以示對企業(yè)的支持,。從理論上講,，這一做法具有將美債低收益率特征，轉化為我國企業(yè)境外投資低資金成本優(yōu)勢的意義,。
（二）采取注資方式為地方融資平臺增信
從地方財政債務總負擔率水平看,，地方債不會引發(fā)全面嚴重債務危機，但不排除發(fā)生局部債務違約,、債務重組事件,。根據(jù)審計署的數(shù)據(jù)，地方融資平臺已經(jīng)進入償債高峰,，某些流動性風險事件概率較大,，應該對此考慮預案。在各級財政分擔,、出售資產(chǎn)變現(xiàn),、銀行債務展期重組等方案外，還可以研究動用外匯儲備,，采取匯金或者中投公司持有某些省級地方融資平臺股權的方式,，注入資本金，幫助平臺度過明后年還貸高峰,。
對于違約風險較大的平臺,，獲得注資后，資產(chǎn)負債表將有所改善,，可望滿足發(fā)債條件,，通過境內發(fā)債解決資金流動性問題；也可由問題平臺直接以外匯資產(chǎn)作抵押,，在香港發(fā)行外匯資產(chǎn)抵押的人民幣債券,，而后通過現(xiàn)有規(guī)范的方式回流境內，用于平臺還本付息,。對于沒有還本付息壓力的平臺,，獲得注資后也可大量發(fā)債，用規(guī)范的債權置換部分銀行信貸,，間接改善銀行資產(chǎn)負債表,，將銀行資金釋放出來,，投入新的領域。以上兩種情況下,，外匯資金的注入都可望壓低國內債券市場收益率,，進而對改變金融市場預期、降低整個平臺債利息負擔具有較大意義,。
此類操作中,，國家外匯資產(chǎn)總量沒有發(fā)生變化，對國際金融市場幾乎不構成影響,；央行資產(chǎn)負債表處理可參照目前匯金,、中投公司方式，資金成本可參照同期央票,。由于注入的外匯資金實際上只用于平臺增信,，所以不發(fā)生二次結匯。某種意義上講,，上述方案實際是當初匯金注資商業(yè)銀行模式的變種,；四大行能夠改革成功，希望股權結構改變之后的地方平臺也能實現(xiàn)平穩(wěn)過渡,。
我國外匯儲備穩(wěn)定持有美歐國家政府債務,，為國際金融穩(wěn)定做出重要貢獻，沒有理由不考慮將之用于國內,，用于緩解國內地方政府債務矛盾,，確保國內金融穩(wěn)定。