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本周市場(chǎng)議論最熱的一個(gè)話題,，也許就是證監(jiān)會(huì)主席郭樹清的那句“IPO不審行不行”了,。支持“不審也行”的人說(shuō)，長(zhǎng)期以來(lái)IPO的審批程序多流于形式,，效率過低,，加之某些審批程序中的不明確規(guī)定給了某些人可乘之機(jī)，這樣的審批不要也罷,。有道理,！而堅(jiān)持“不審不行”的人則認(rèn)為，盡管當(dāng)前審批制度,、手段等都存在問題,，但這只是需要改善的問題，而一旦沒有審批制約,，像大慶聯(lián)誼,、蘇州恒久這樣的造假上市案將層出不窮，如此資本市場(chǎng)的大混亂將不期而至,。同樣有理,！這就不好辦了，一個(gè)非此即彼的命題,，怎么可能有兩個(gè)截然相反的答案呢,？
關(guān)于IPO的爭(zhēng)論可不是今天才有的，幾乎每個(gè)參與并研究中國(guó)資本市場(chǎng)的人從“入市”的第一天起就不斷聽到這樣的爭(zhēng)論,。焦點(diǎn)從審批制度到放行速度,，從定價(jià)機(jī)制到報(bào)價(jià)機(jī)制，從市場(chǎng)監(jiān)督到法律完善,，幾乎無(wú)所不包,。但爭(zhēng)論至今，別說(shuō)結(jié)論,，甚至連個(gè)頭緒也沒有,，所以才會(huì)出現(xiàn)證監(jiān)會(huì)主席一句“不經(jīng)意的話”也能激起千層浪的現(xiàn)象。
我曾見過一個(gè)造詣極深的老中醫(yī)為人把脈看病的過程，印象極深,。起初,，患者的病狀只是心火上升、心浮氣躁,，但老中醫(yī)的把脈推理卻與眾不同，他認(rèn)為心火浮躁是由肝所引起（肝主木嘛）,，而肝火則由腎引起（腎主水）,。于是老中醫(yī)便從調(diào)理腎虛入手，醫(yī)治病灶,。后來(lái)患者果然大有好轉(zhuǎn),。如今，當(dāng)我看到市場(chǎng)人士以一種火氣過旺的狀態(tài)爭(zhēng)論IPO問題時(shí),，總不由得回想起那位老中醫(yī)治病的過程,，或許我們也只看到了浮于表面的“象”，而并未探及病的“原”,，才造成了到頭來(lái)連個(gè)頭緒都沒有的局面吧,。
說(shuō)起這IPO的“象”，大家最反感的事情有兩個(gè)：一是發(fā)行人不顧市場(chǎng)實(shí)情急不可待的“貪欲”,；二是上市公司發(fā)行價(jià)格過高,，多次引爆破發(fā)，造成投資者深幅虧損,，不僅動(dòng)搖市場(chǎng)信心,，更阻礙市場(chǎng)未來(lái)的健康發(fā)展。
而要想弄清楚這兩個(gè)“象”的“原”,，不妨也順著脈搏的邏輯來(lái)展開推理,。但在把脈之前，先得思考這樣一個(gè)問題：當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)種種有關(guān)IPO的不正�,，F(xiàn)象為什么在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上很少發(fā)生,？?jī)H以美國(guó)為例，美國(guó)的投資者（主要指?jìng)�(gè)體投資者）很少抱怨IPO問題,，一個(gè)很重要的原因就是,，發(fā)行人本身對(duì)于上市就非常謹(jǐn)慎，因?yàn)樯鲜泄颈仨毭鎸?duì)兩個(gè)可能產(chǎn)生負(fù)面作用的“消極力量”：一是市場(chǎng)定價(jià)力量,；二是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移力量,。一家公司要想上市，首先就要面臨IPO定價(jià),，定好了對(duì)公司是激勵(lì),，而定不好就可以使公司一夜之間遭受“不必要的”損失。打個(gè)比方，一家值100萬(wàn)的公司一上市就得到1000萬(wàn)的定價(jià),，那當(dāng)然是好事,；可如果一上來(lái)就定了個(gè)50萬(wàn)，豈不是一下子就折了一半嗎,？因此,，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，發(fā)行人不可不考慮,。除了IPO定價(jià),，公司只要上了市，就得每天“提心吊膽”地盯著“瞬息萬(wàn)變”的市值,，一旦市值小于公司再造成本,，就有可能面臨“突然死亡式”的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移——被惡意搶購(gòu)。如果任何一家公司在上市之前就得把這兩件事想清楚,，怎么還會(huì)像白占便宜一樣搶著上市呢,？
而在滬深股市，情況則大不同,，公司上市前既不考慮IPO定價(jià),，也不考慮市值縮水，更不考慮產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移,，它只考慮能募集多少資金,。表面上看，造成這種現(xiàn)象的原因是IPO定價(jià)出了問題,，其實(shí)不然,，就像心火不是肝火一樣，什么因素造成了肝火呢,？IPO定價(jià)之所以缺乏理性,，原因并不在定價(jià)本身，而是因?yàn)楣旧鲜泻蟮漠a(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在,，也就是說(shuō)不管公司此后的經(jīng)營(yíng)有多糟糕,，只要上了市就不會(huì)被攆出來(lái)，也不會(huì)被搶奪,，實(shí)在不行還可以持股并購(gòu)整合嘛,。上市公司不會(huì)被搶購(gòu)于是就形成了一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲。既然擊鼓傳花,，就使定價(jià)變成了尋找“更傻的傻瓜”（凱恩斯語(yǔ)）的成本,，誰(shuí)還在乎風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值這些理性投資必須考慮的因素呢,？只要能找到下家出手就萬(wàn)事大吉,，于是我們就看到各種令人瞠目結(jié)舌的發(fā)行定價(jià),。至于破發(fā)，對(duì)不起,，那只是更傻的傻瓜的損失,。如此一來(lái)，股市投資就容易由投資演變成賭博,，再由賭博演變成欺騙,。
因此，上述種種IPO的問題最終都指向了兩項(xiàng)重要的市場(chǎng)制度：產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制度和退市制度,。而這恰恰是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)最欠缺的,。沒有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制度，上市公司不用擔(dān)心所有權(quán)被惡意收購(gòu),，也不用擔(dān)心資源支配權(quán)被剝奪，于是就出現(xiàn)了“市值再低也能活著”的不正�,，F(xiàn)象,；沒有退市制度，非理性投資就有了滋生的溫床,，反正肉爛在鍋里,，就看誰(shuí)倒霉了。在這兩種力量的共同作用下,，IPO出現(xiàn)種種弊端,，也就不足為奇了。
由上述把脈分析可知,，“審不審”只是問題的表象,，爭(zhēng)論的雙方都沒有觸及問題的本質(zhì)。造成當(dāng)前IPO系列問題的根源,，在于市場(chǎng)制度建設(shè)的缺失,。只有當(dāng)公司所有者必須承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，爭(zhēng)先恐后搶著上市的不正�,，F(xiàn)象才會(huì)有所抑制,，投資者的利益和市場(chǎng)的健康發(fā)展才能得到保證。這是實(shí)實(shí)在在的邏輯,。把對(duì)了脈,，找對(duì)了“原”，怎么開藥方還不清楚嗎,？
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