新年伊始,,新股發(fā)行制度改革再度成為資本市場的熱門話題,,而市場化是此次改革的核心。筆者以為,,所謂市場化的新股發(fā)行制度,,就是在新股發(fā)行過程中,讓市場參與各方在相對(duì)均勢的情況下,,通過充分博弈,,給新股定價(jià)并完成發(fā)行的機(jī)制。在這個(gè)機(jī)制中,,市場參與各方處于相對(duì)均勢,,是最重要的前提條件。目前的新股發(fā)行中的“三高”現(xiàn)象幾成頑癥,,就是發(fā)行人和承銷商處于強(qiáng)勢地位,,其權(quán)力缺少有效制約,而對(duì)某些詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)高價(jià)行為的約束也很不夠的緣故,。因此,,下一步只需對(duì)發(fā)行人和承銷商過大的權(quán)力加以制約,讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)其報(bào)價(jià)行為真正負(fù)責(zé),,就會(huì)使新股發(fā)行制度改革取得理想的效果,。 在目前的新股發(fā)行制度中對(duì)發(fā)行人和承銷商的權(quán)力真能起到一點(diǎn)約束作用的,是《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第32條,,“初步詢價(jià)結(jié)束后,,公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下,提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家的,,或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上,,提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足50家的,發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價(jià)格,,并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行,。”但這條規(guī)定的約束力太弱,。試想,,對(duì)發(fā)行人和承銷商來說,在1000多家詢價(jià)對(duì)象中找20家來參加報(bào)價(jià)并非難事,。而對(duì)發(fā)行人和承銷商更為有利的是,,只要湊滿20家來報(bào)價(jià),最終定什么價(jià),,就都可由發(fā)行人和承銷商一家說了算,。在這種發(fā)行機(jī)制下,,發(fā)行人和承銷商只要找?guī)准诣F哥們報(bào)個(gè)高價(jià),再拉滿20家對(duì)象來湊數(shù)就一切搞定了,。鐵哥們以外的對(duì)象即使不想要發(fā)行人的股票也沒關(guān)系,,隨便報(bào)個(gè)低價(jià)湊個(gè)數(shù)就成。在這個(gè)“低頭不見抬頭見”的小圈子里,,會(huì)有相當(dāng)部分機(jī)構(gòu)愿意去給這個(gè)順?biāo)饲�,,好給將來自己主持新股發(fā)行時(shí)留條后路。于是,,一個(gè)個(gè)新股“三高”價(jià)格就這樣出來了,。并非所有的機(jī)構(gòu)都不自律,但只要有那么些機(jī)構(gòu)不自律,,就會(huì)產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng),,使自律機(jī)構(gòu)難以生存。 為增強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和承銷商的約束力,,筆者建議在第32條增加一款,,規(guī)定發(fā)行人和承銷商在初步詢價(jià)結(jié)束后所確定的發(fā)行價(jià)格須有20家以上的對(duì)象入圍。就第32條的立法本意來講,,是要保證新股發(fā)行價(jià)格由一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)共同來確定,。增加這一款是還第32條的本來面目,符合其最初的立法意圖,。 合理確定新股的發(fā)行價(jià)格,關(guān)鍵在于保證詢價(jià)機(jī)構(gòu)在最終價(jià)格形成中的參與度,。機(jī)構(gòu)參與度越高,,其最終形成的發(fā)行價(jià)格也就越合理。為了得到一個(gè)合理的新股發(fā)行價(jià)格,,在保證入圍機(jī)構(gòu)數(shù)量的同時(shí),,更要保證這個(gè)價(jià)格有足夠的擬認(rèn)購數(shù)量,也就是要設(shè)置一個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù),。筆者認(rèn)為,,這個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)應(yīng)在20倍左右。對(duì)于初步詢價(jià)階段全部擬認(rèn)購數(shù)量達(dá)不到最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)的,,可以給發(fā)行人和承銷商兩種選擇,。一種是中止發(fā)行,重新詢價(jià),,另一種是以初步詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)的最低出價(jià)為其最終發(fā)行價(jià)格,。這個(gè)措施不僅能保證新股發(fā)行價(jià)格的合理確定,而且還能體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的市場化原則,。市場反映較好的公司,,由于網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)較高,,可以獲得比較高的發(fā)行價(jià)格,而市場反映不佳的公司就只能低價(jià)發(fā)行,。 在近期新股發(fā)行制度改革的討論中,,如何讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)真正對(duì)其報(bào)價(jià)行為負(fù)責(zé)也是一大熱點(diǎn)。目前呼聲較高的解決方式是改良式荷蘭拍賣制和美式競價(jià),。但這兩種方式不僅無法解決機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)和人情價(jià)的問題,,反而會(huì)使新股發(fā)行價(jià)更高。筆者以為,,有個(gè)辦法很值得一試,,這就是規(guī)定在發(fā)行人股票上市一周內(nèi),所有詢價(jià)機(jī)構(gòu)必須對(duì)其網(wǎng)下未配售部分按其在網(wǎng)下的相同報(bào)價(jià)和相同數(shù)量在二級(jí)市場上申報(bào)買入,,直至全部成交,。如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)愿在網(wǎng)下以其所報(bào)價(jià)格和數(shù)量獲配限售股,就沒有理由拒絕以相同價(jià)格和數(shù)量在二級(jí)市場上買入非限售股,。詢價(jià)機(jī)構(gòu)所報(bào)價(jià)格要通過二級(jí)市場真金白銀的檢驗(yàn),,其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻,這足以讓報(bào)高價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)有所顧忌,。 每項(xiàng)改革措施的制定和出臺(tái)本身都是一場博弈,。為使新股發(fā)行制度市場化改革達(dá)到預(yù)期效果,還兩個(gè)方面萬不容忽視,。 其一,、在推出新措施前,須做好實(shí)證推演,。這可避免出臺(tái)一些看似合理卻達(dá)不到預(yù)期效果的措施,,降低政策風(fēng)險(xiǎn)。例如改良式荷蘭拍賣制和美式競價(jià)經(jīng)實(shí)證推演證明,,不能得出詢價(jià)機(jī)構(gòu)必定不敢報(bào)高價(jià)的結(jié)論,。如果沒有其他配套條款來確保詢價(jià)機(jī)構(gòu)不敢報(bào)高價(jià),貿(mào)然推出,,政策風(fēng)險(xiǎn)巨大,。 其二、警惕相關(guān)利益方借改革之名為自身謀利益,。最突出的兩個(gè)例子是給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)和提高機(jī)構(gòu)網(wǎng)下認(rèn)購比例�,,F(xiàn)有的新股發(fā)行制度已使發(fā)行人和承銷商的權(quán)力過于強(qiáng)大,再給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)只能讓失衡的天平更加失衡,。
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