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清華大學法學院的沈朝暉先生,，在去年發(fā)表過一篇文章,，談國內(nèi)學界,、業(yè)界對美國,、中國香港市場新股發(fā)行“注冊制”的誤解——這文章來得太晚了,，反響又不甚大,，導致年歷翻篇兒后,，還是一大堆“核準改注冊”的建議,。
很多人認為,，注冊制沒有實質(zhì)審核,，“披露即合規(guī)”，權(quán)力小門檻低,；核準制有實質(zhì)審核,，權(quán)力大門檻高。據(jù)沈文的考證,，這說法不確：其一,，美國聯(lián)邦證交會在判斷實質(zhì)信息與非實質(zhì)信息的披露中,，部分地開展實質(zhì)審核；其二,，美國在州一級層面的證券實質(zhì)監(jiān)管,，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學存在的基礎。
更令人唏噓的是,，根據(jù)沈朝暉的研究,，美國各州對證券發(fā)行的實質(zhì)審核原則，首當其沖就是公平,，這使得美國的證券發(fā)行監(jiān)管中,，“管價格”也是重要一環(huán)。
具體來說,，“內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán),，州證券監(jiān)管機關拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機構(gòu)認為過高……有可能導致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機關否決”。
不僅如此,，低價發(fā)行也受管制,，會被監(jiān)管機關認為對公眾投資者不合理、不公平,，其出發(fā)點是擔心過分稀釋公眾投資,。
由此可見,，美國的發(fā)行監(jiān)管“集中于不同時間進入公司的股東之間的平等交易,，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”,。
我想,，上述討論對于解決A股面臨的一些問題——如創(chuàng)業(yè)板造富、PE式腐敗等——有一定現(xiàn)實意義,。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學大家希勒在《動物精神》一書中所指出的那樣,，公平是經(jīng)濟決策中的一個主要動機，且“它同我們對信心的感覺有關,，同我們有效地開展協(xié)作的能力有關”,。
因此，筆者認為,，發(fā)行監(jiān)管中的實質(zhì)性審核,，現(xiàn)階段恐怕還有必要保持，而在說NO的各種原因之中,，對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監(jiān)管部門判斷價格高低未免苛刻,，但在審核中，把“直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”擺在第一位是沒有二話的,。
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