所謂的“財(cái)政新約”不過又是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，它并不能解決歐洲銀行目前面臨的融資困境,，更不足以提振歐元區(qū)債券市場,，甚至也難以避免標(biāo)普調(diào)降歐洲經(jīng)濟(jì)體信用評級的決定。2010年美,、歐,、英、日4大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬億美元,，約為其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2.4倍,。主權(quán)債券變得越來越不安全，發(fā)達(dá)國家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走到盡頭,。在無法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下,，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢。
日前,，被認(rèn)為是拯救歐洲“最后行動”的歐盟峰會落下帷幕,，峰會達(dá)成了推進(jìn)財(cái)政融合，約束財(cái)政紀(jì)律的新契約,。然而,，所謂的“財(cái)政新約”僅僅又一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，它并不能解決歐洲銀行目前面臨的融資困境,，更不足以提振歐元區(qū)債券市場,，甚至也難以避免標(biāo)普調(diào)降歐洲經(jīng)濟(jì)體信用評級的決定，注定歐債危機(jī)短期內(nèi)幾乎無解,。
歐債危機(jī)一波又一波,，但至今為何拿不出切實(shí)可行的方案，這也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為,，再或是政治分歧難以彌合,，更不僅僅是財(cái)政一體化滯后于貨幣一體化，歐債危機(jī)折射出的是債務(wù)國再融資能力或滾動債務(wù)面臨嚴(yán)重威脅,，全球債務(wù)泡沫正在走向破滅,。在全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)泛濫的大背景下，主權(quán)債成為被大幅沽空和拋售的對象,，所謂的“安全資產(chǎn)”不再免疫,，信用違約互換（CDS）違約保護(hù)成本大幅飆升，一些被市場奉為鐵律的規(guī)則在這場債務(wù)危機(jī)中一個(gè)個(gè)被打破,，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為無法避免的大趨勢,。
在相當(dāng)長的時(shí)期里，發(fā)達(dá)國家的主權(quán)信用債券都被視為財(cái)富的標(biāo)志和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，可以被視為衡量其他金融資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)錨,。由于發(fā)達(dá)國家均享受全球最高的信用評級,，因此，融資成本和違約成本都相當(dāng)?shù)土�,，這加劇了發(fā)達(dá)國家債務(wù)的過度積累,，造就了債券市場的長期牛市，而金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國家大規(guī)模的救市以及發(fā)債更是變本加厲,，將債務(wù)規(guī)模推至風(fēng)險(xiǎn)極高的水平,。
根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機(jī)開始至2010年,，全球經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn),，全球公共債務(wù)增加約15.3萬億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍,，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%~20%,，進(jìn)而使各國政府債券占比上升至35%左右。2010年美,、歐,、英、日4大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬億美元,，約為其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2.4倍,，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達(dá)國經(jīng)濟(jì)體外債總和,，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的83.8%,，這使得發(fā)達(dá)國家越來越形成對債務(wù)融資的高度依賴。
而伴隨著歐債危機(jī)愈演愈烈,，主權(quán)債券變得越來越不安全,，發(fā)達(dá)國家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走到盡頭。事實(shí)上,，美國國債被降級正是這一標(biāo)志的開始,。8月份，美國國債首次失去“3A”評級,，全球資產(chǎn)重心的價(jià)值中樞大幅下移,。因?yàn)樵谌?A信用評級中，美債占七成,，是全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn),。美債信用級別調(diào)降后，隨之而來的是無論是股票,、金融,，還是大宗商品市場都在暴跌。標(biāo)普降低美債對全球金融而言可以說是極具標(biāo)志性意義的事件，因?yàn)榈扔谌蛸Y產(chǎn)價(jià)值的中樞都大幅下降,，全球資產(chǎn)價(jià)值開始重估,，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升,，這意味著對那些債務(wù)國而言,，要求更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。
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推出歐元區(qū)共同債券時(shí)機(jī)未到 |
應(yīng)該講,，歐洲在解決債務(wù)問題上不能說不盡力,，但對于債務(wù)危機(jī)的解決，美歐采取了不同的做法,。2008年美國次貸危機(jī)時(shí),，美國是用更多的資金來稀釋債務(wù)，比如,，利用各種不同的新型杠桿方式,，設(shè)法讓房市及證券價(jià)格維持較高的水平來降低債務(wù)比率，而反觀這次歐洲作法則是,，削減財(cái)政預(yù)算和政府支出,，同時(shí)希望銀行及債權(quán)人減記債務(wù)，但這必然導(dǎo)致銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)前景雪上加霜,。
當(dāng)前,，人們對推出歐洲共同債券充滿期待，認(rèn)為創(chuàng)建一個(gè)歐元區(qū)共同債券市場可以消除流動性,、信貸以及匯率風(fēng)險(xiǎn),。高負(fù)債國家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品,，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退,。但現(xiàn)在最大的問題是，覆巢之下無完卵,。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)之上的,，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī),，把高信用風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券,，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險(xiǎn),，并進(jìn)一步遭到資產(chǎn)拋售,。
另一方面，同樣是規(guī)模巨大的歐洲國債市場和美國國債市場正在形成債務(wù)資源的爭奪,，而推出歐洲共同債券將會加劇兩者的競爭,。標(biāo)普在把15個(gè)歐元區(qū)國家列入降級觀察名單之后，又把將EFSF,、歐洲大銀行以及為其擔(dān)保國奧地利,、芬蘭,、法國、德國,、盧森堡與荷蘭的長期AAA信用評級均置于“負(fù)面觀察”名單之中,，這也就意味著未來一旦發(fā)行歐元區(qū)共同債券其風(fēng)險(xiǎn)和潛在殺傷力依然不能小視。
眼下,，歐債危機(jī)愈演愈烈之際,，美國國債自然受到熱捧，美國國債依存度越來越高,。反過來,，全球資金流入美債，歐債融資就越發(fā)困難,。這樣,，美國債務(wù)越來越高，歐洲債務(wù)越來越差,，美債和歐債正在形成彼此加強(qiáng)的惡性循環(huán),。然而，歐洲的問題不可能永遠(yuǎn)掩蓋美國自身的問題,。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì),，今年美國的債務(wù)對GDP比將會達(dá)到67%，不僅遠(yuǎn)大于去年40%的債務(wù)依存比,，更大于幾乎是過去40年37%平均數(shù)的兩倍,，外界開始意識到，如果到未來兩三年內(nèi),，美國仍未在赤字背后的的結(jié)構(gòu)性問題上取得進(jìn)展,，有效地削減對債務(wù)的過度依賴，那么債券市場將會憂慮,，美國國債收益成本也面臨大幅上升的可能性,。
看來，歐債危機(jī)還將繼續(xù)上演,，而全球債務(wù)危局也不會就此止步,，多米諾骨牌還會繼續(xù)翻倒，畢竟在無法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下,，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢,。在找不到真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長的前提下，發(fā)達(dá)國家消滅過度的債務(wù)只能面臨兩種結(jié)果：要么靠市場力量的選擇對繼續(xù)舉債進(jìn)行凍結(jié),，要么就是通過債務(wù)貨幣化,，但這可能使這些國家陷入日本化的長期停滯。
