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中國財政長期存在“年末突擊花錢”的現(xiàn)象。每年的第四季度尤其是每年的12月,，財政支出都會急劇放量,。盡管政府逐漸加強防范“年末突擊花錢”，但近年來每年12月份財政支出占全年財政支出的比重依然高達(dá)20%以上,，預(yù)計2011年“年末突擊花錢”現(xiàn)象依然得不到根治,。財政存款渠道將成為近期貨幣投放的主要渠道。
截至今年9月,，全國財政收入累計總額完成8.1萬億元,，即便按照今年四季度財政收入10%的保守增速計算，全年全國財政收入也會達(dá)到10.37萬億元,，而今年的全國財政預(yù)算收入為8.972億元,，超收將達(dá)到近1.4萬億元。更何況,，截至今年9月,，全國財政支出7.1萬億元，如果按照全年9000億元的財政赤字預(yù)算,，預(yù)計今年四季度財政支出將達(dá)到近4.2萬億元,，平均每個月財政支出都會達(dá)到1.4萬億元，而按照10%的財政收入增速測算,，今后每個月的財政收入為7000億元左右,。照此測算，今年第四季度平均每個月通過財政存款渠道就會投放7000億元流動性,，11月和12月可能會突破1萬億元,。而新增外匯占款渠道、公開市場操作渠道甚至新增貸款渠道等投放的流動性很難達(dá)到這么高的規(guī)模。這樣一來,，財政存款渠道將成為近期貨幣投放的主要渠道,，并將有效緩解當(dāng)前流動性緊張狀態(tài)。
首先來看新增貸款渠道,。受到前期實施差別準(zhǔn)備金率,、不斷提高準(zhǔn)備金率和嚴(yán)格信貸控制政策的影響，今年前三季度人民幣貸款僅僅增加5.68萬億元,，平均每月新增6300億元,，尤其是今年第三季度平均每月新增貸款降到5000億元左右�,？紤]到10月份四大行新增貸款僅有1400億元左右,，按照四大行占全部貸款比例三分之一來測算，10月份的新增貸款規(guī)模應(yīng)該也只有4000億元左右,。按照16%的M2調(diào)控目標(biāo)以及貸款占全社會融資規(guī)模58%等數(shù)據(jù)大致測算,，今年的新增貸款目標(biāo)最多也就能夠達(dá)到7萬億元，也就是說今年第四季度平均每月新增貸款也就能夠達(dá)到4500億元左右,。
即便央行放松信貸控制,，今年的新增貸款目標(biāo)提升到7.5萬億元，平均每月新增貸款也就能夠達(dá)到6000億元,，也無法超越財政存款渠道平均每月凈投放7000億元的規(guī)模,。而且受到存貸比、高位準(zhǔn)備金率等的硬性約束,，中行,、興業(yè)和民生等銀行的存貸比已經(jīng)超過75%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，中信和招商等一些銀行的存貸比則接近75%的監(jiān)管紅線,。而持續(xù)高位的準(zhǔn)備金率也使得超額準(zhǔn)備金率降到1.5%的歷史最低位,。除非放松存貸比監(jiān)管、降低準(zhǔn)備金率,，否則要在年內(nèi)實現(xiàn)信貸明顯增長的可能性很小 ,。然而，無論是放松存貸比還是降低準(zhǔn)備金率,，在短期之內(nèi)還很難付諸實施。在差別準(zhǔn)備金率,、信貸管控等政策沒有退出之前,，央行也沒有必要急于實施這些政策。畢竟存貸比和準(zhǔn)備金率的調(diào)整關(guān)乎到制度和政策方向的調(diào)整,，央行必定會慎之又慎,。
其次來看新增外匯占款渠道。新增外匯占款已由今年上半年平均每月4000億元的規(guī)模大幅下降到今年三季度的平均每月2000億元左右,。而當(dāng)前無論是貿(mào)易順差,、FDI,，還是熱錢等外匯占款渠道流入資金都呈明顯下降態(tài)勢。這樣一來,，新增外匯占款規(guī)模預(yù)計還會明顯下滑,。目前，歐洲深陷主權(quán)債務(wù)危機,，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程也比較緩慢,，出口形勢依然不容樂觀。前期貿(mào)易順差已由今年7月的305億美元下滑到9月的145億美元,。隨著出口增速的明顯回落,，貿(mào)易順差可能會進一步下滑。與此同時,，受國內(nèi)政策持續(xù)緊縮以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟體持續(xù)不景氣影響,，F(xiàn)DI規(guī)模也很難保持較高增長。
隨著人民幣升值步伐的不斷加快以及美元觸底反彈,，加之美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體持續(xù)將利率維持低位,，降無可降，而中國利率水平被加到高位,，加無可加,，套取利差和匯差的熱錢涌入規(guī)模也大幅下降，甚至可能再次出現(xiàn)資本外逃,。進入10月份以來,，NDF所隱含的人民幣升值預(yù)期率明顯弱化，甚至開始出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期,，這預(yù)示著熱錢在下一階段有可能會涌出中國,。這樣一來，新增外匯占款渠道投放資金有望進一步下降,。退一步來講,，即便新增外匯占款渠道涌入資金保持將近2000億元的規(guī)模不再下降，但考慮到保證金存款補交將在年內(nèi)平均每月凍結(jié)近2000億元流動性的影響,，新增外匯占款渠道投放資金也將被對沖殆盡 ,。再退一步來講，即便央行暫緩保證金存款準(zhǔn)備金的繳納,，新增外匯占款渠道投放資金量每月也很難超過2000億元,。
最后來看公開市場操作渠道。由于貨幣市場利率從今年5月以來持續(xù)保持在4%左右的高位,，流動性持續(xù)緊張,，央行似乎已經(jīng)有意通過公開市場渠道凈投放資金來適當(dāng)緩解這一狀況，主要表現(xiàn)在暫停三年期央票的發(fā)行、暫停正回購操作,、縮量發(fā)行短期央票,、下調(diào)一年期央票發(fā)行利率等。然而,，今年11月的公開市場操作到期資金量只有3250億元,，12月的公開市場操作到期資金量進一步萎縮至550億元。因此,，即便央行在未來兩個月內(nèi)不再發(fā)行央票或停止正回購操作,，年內(nèi)剩下的兩個月通過公開市場渠道投放的流動性合計只有3800億元，平均每個月不到2000億元,。更何況央行開展公開市場操作的目的主要是維系貨幣市場利率的基本穩(wěn)定,，一旦貨幣市場利率明顯回落，央行通過公開市場操作渠道投放流動性的力度就會降低甚至轉(zhuǎn)而實施凈回籠,。近期央行在經(jīng)過連續(xù)三周的凈回籠之后,，上周央行實現(xiàn)凈投放960億元，這使得貨幣市場利率明顯回落,，其中7天期SHIBOR利率由10月底的5%急劇下降到11月7日的3.5%附近,。考慮到年底財政存款的集中投放以及信貸政策的可能放松,，貨幣市場利率有可能進一步下行,，預(yù)計央行公開市場操作不會持續(xù)保持凈投放流動性的態(tài)勢。這樣一來,，今后兩個月央行通過公開市場操作渠道凈投放資金平均每月應(yīng)該不會超過2000億元,。
綜合來看，在年內(nèi)的最后兩個月,，財政存款渠道將成為貨幣投放的主要渠道,，11月和12月財政存款渠道投放資金量預(yù)計會突破1萬億元，這將有效緩解持續(xù)近5個月的流動性緊張狀態(tài),。
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