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近期，媒體持續(xù)報(bào)道國(guó)內(nèi)高利貸債務(wù)人違約并潛逃的事件，有些觀點(diǎn)將這一現(xiàn)象與房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控聯(lián)系起來(lái),，認(rèn)為是貨幣政策緊縮導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張,。筆者認(rèn)為，這是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融學(xué)原理的雙重誤解,。
首先，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)并非吸納高利貸的主要債主。在銀監(jiān)會(huì)等有關(guān)職能部門的監(jiān)管下,，房地產(chǎn)企業(yè)在一定的法律安排和風(fēng)險(xiǎn)控制條件下，由信托發(fā)行方根據(jù)市場(chǎng)利率詢得的融資成本約在20%-30%左右,。至于民間私下安排的高利貸,，更可能由于這些借貸沒(méi)有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制條款，而只有出于親情友情的信賴,，導(dǎo)致投資人無(wú)法根據(jù)借貸方資金用途來(lái)判斷其資金的安全性,。為了吸引民間資金，借款方或者資金經(jīng)紀(jì)人不得不報(bào)出一個(gè)很高的利率來(lái)吸引投資人的注意,。
其次,，金融學(xué)本身沒(méi)有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn),，因此房地產(chǎn)業(yè)即便陷入了高利貸泥潭,，也只是表面現(xiàn)象，核心問(wèn)題是房地產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)升高,。
舉一個(gè)例子,。2008年底，某地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將市場(chǎng)估值1個(gè)億的在建工程以5000萬(wàn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給資金出借方,，同時(shí)約定1年以后他有權(quán)以7500萬(wàn)價(jià)格回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán),，其中還有一些規(guī)避稅費(fèi)的條款，簡(jiǎn)單算法就是50%的年化利率,。2009年底,，房?jī)r(jià)確實(shí)比一年前漲了50%。這就是金融學(xué)里面的風(fēng)險(xiǎn)收益平價(jià)關(guān)系�,，F(xiàn)在的房地產(chǎn)市場(chǎng)很像2008年底的情況,，成交減少、價(jià)格松動(dòng),，不同之處是次貸危機(jī)變成了歐債危機(jī),，而政府的限購(gòu)政策也是新情況。我國(guó)房地產(chǎn)當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)不是開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身在當(dāng)前的價(jià)格水平上孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn),。
具體來(lái)說(shuō),，如果當(dāng)前的高房?jī)r(jià)有高成交量支持，就意味著市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)格水平上買賣雙方的叫價(jià)和報(bào)價(jià)差距很小,，意味著容易成交,，也就可以據(jù)此判斷市場(chǎng)認(rèn)為房地產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格隱含的未來(lái)波動(dòng)很低，這就是健康市場(chǎng)的特征,。然而當(dāng)前的成交量無(wú)論是一手房還是二手房均大幅萎縮,，這當(dāng)然有限購(gòu)政策的影響，但限購(gòu)政策之外的其他地區(qū)或者限購(gòu)地區(qū)的商業(yè)類物業(yè)的成交量也很低迷,，這就是說(shuō)買賣雙方的報(bào)價(jià)差距非常大,，不容易促成一筆交易的達(dá)成。我們有理由推斷市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的不確定性在增強(qiáng),，波動(dòng)率在上升,，或者說(shuō)現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格所包含的風(fēng)險(xiǎn)在增強(qiáng)。
在金融學(xué)中有過(guò)一個(gè)熱門的話題,，就是“融券難問(wèn)題”,，又稱hard-to-borrow現(xiàn)象，大致是說(shuō)如果有人要融券做空一個(gè)股票,，他可以向券商借來(lái)股票拋出,；但是如果券商也認(rèn)為該股票未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)很大，就會(huì)要求還股票時(shí)的回報(bào)更高,。比如,，如果券商自己認(rèn)為該股票會(huì)下跌50%，就會(huì)要求融券客戶到期還兩倍的股數(shù),，這樣才能保證自己不受損失,。由此就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：首先，該股票的融券報(bào)價(jià)很高,，因而融券量很�,。黄浯�,，該股票融券的隱含收益率升高,，融資成本也會(huì)相應(yīng)升高，波動(dòng)率上升,。
這個(gè)現(xiàn)象與當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)非常相似,。解開(kāi)這個(gè)困境的根本出路有兩條——成交放量或者價(jià)格下跌,。前者往往會(huì)伴隨著房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲,，導(dǎo)致人們猛追樓市。這就會(huì)使得房地產(chǎn)出現(xiàn)放量的情況,，波動(dòng)率隨之下降,，市場(chǎng)又安全了,；后者是房?jī)r(jià)下跌，幅度至少與融資利率相當(dāng),，則市場(chǎng)也會(huì)恢復(fù)平衡,。
需要指出的是，股票也好,，石油也好,，其暴跌沒(méi)有引起危機(jī)的根本原因在于，股票和石油都有相應(yīng)的對(duì)沖工具,，暴跌的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的,，而房地產(chǎn)從來(lái)就沒(méi)有對(duì)沖工具。22年前的日本,，4年前的美國(guó)和今天的中國(guó)都沒(méi)有房地產(chǎn)對(duì)沖工具,。我們無(wú)法想象一個(gè)不能對(duì)沖的市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌時(shí)，會(huì)導(dǎo)致怎樣的后果,。
因此,，筆者最擔(dān)心的問(wèn)題始終不是高利貸，更不是房地產(chǎn)信托的高利率或者房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率,，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率,。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產(chǎn)是對(duì)抗通脹的工具的時(shí)候,，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)面臨一次真正的壓力測(cè)試,。
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