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日前我國(guó)發(fā)布了自行編制的鐵礦石指數(shù)。樂(lè)觀的評(píng)論認(rèn)為,，這是我國(guó)作為全球最大鋼鐵生產(chǎn)國(guó)奪取鐵礦石定價(jià)權(quán)的重要一步,；悲觀的人士指出，鐵礦石貿(mào)易的主要供應(yīng)商不會(huì)理睬我們的指數(shù),，因?yàn)樗麄兪掷锬弥F礦石資源,，可以忽略我們的指數(shù)，繼續(xù)揮舞著他們武斷的定價(jià)大棒,。筆者感覺(jué)這些提法都有些道理,，但是有關(guān)討論都偏離了金融學(xué)中有關(guān)什么是定價(jià)模式的思想軌跡。
在年度定價(jià)的談判體系內(nèi),，鐵礦石的礦主們會(huì)傾向于和競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的鋼廠(chǎng)達(dá)成長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格,；對(duì)于礦主們來(lái)說(shuō)，最具競(jìng)爭(zhēng)力的鋼廠(chǎng)既是一個(gè)安全的長(zhǎng)期客戶(hù),，又是一個(gè)能夠接受更高價(jià)格的客戶(hù)。鐵礦石的長(zhǎng)協(xié)價(jià)包含著行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰的因素,，接受該價(jià)格的鋼廠(chǎng)認(rèn)為這是一個(gè)能夠把其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者屏蔽在行業(yè)之外的價(jià)格,，又是一個(gè)能夠保證自己盈利水平的價(jià)格。所以,，我們看到長(zhǎng)協(xié)價(jià)一般都是勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的鋼廠(chǎng)率先接受,。
長(zhǎng)協(xié)機(jī)制未能預(yù)見(jiàn)中國(guó)鋼廠(chǎng)的蓬勃興起，在中國(guó)內(nèi)地的旺盛需求推動(dòng)下,，中國(guó)鋼廠(chǎng)的產(chǎn)量大幅度增長(zhǎng),，導(dǎo)致鐵礦石貿(mào)易格局發(fā)生了變化。在原有的框架體系下,，如果中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)資源價(jià)格完全開(kāi)放的市場(chǎng),，不可能出現(xiàn)大量的低效率鋼廠(chǎng)，實(shí)際情況是我們的鋼廠(chǎng)在各地地方政府的扶持下、各地銀行的幫助下,，依賴(lài)強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迅猛發(fā)展起來(lái)�,，F(xiàn)在的鐵礦石市場(chǎng)亂象其實(shí)是舊機(jī)制瓦解、新機(jī)制尚未建立之前的過(guò)渡時(shí)期,。
其實(shí),，當(dāng)年的鐵礦石貿(mào)易和現(xiàn)在的房地產(chǎn)一樣，是非連續(xù)時(shí)間金融框架下的定價(jià)機(jī)制,。土地和房屋的買(mǎi)賣(mài)并不是時(shí)時(shí)刻刻發(fā)生,，而是跳躍的。鐵礦石的定價(jià)也是一年一度的,，并不像股票和黃金那樣在交易所連續(xù)交易獲得報(bào)價(jià),。如何在跳躍的、非連續(xù)的交易中研究其定價(jià)機(jī)制,，是一件非常困難的事情,。各國(guó)都沒(méi)有什么現(xiàn)成的解決方法。
那么,，現(xiàn)在我們打破了鐵礦石原有的非連續(xù)框架之后,，要用指數(shù)定價(jià)的方法在連續(xù)時(shí)間金融的框架內(nèi)獲得定價(jià)權(quán)，就必須要解決好讓鐵礦石指數(shù)可微,、可導(dǎo),、可對(duì)沖等前提條件。如果我們的交易所中,，鐵礦石指數(shù)交易是可以對(duì)沖的,，而且這種對(duì)沖不依賴(lài)于三大礦山提供的實(shí)物賣(mài)盤(pán)，我們就向著獲得定價(jià)權(quán)邁出了關(guān)鍵的一步,。
許多人都認(rèn)為我們作為最大的客戶(hù),，理應(yīng)獲得鐵礦石的定價(jià)權(quán)，筆者想提醒他們,，定價(jià)權(quán)其實(shí)和供求沒(méi)有多大關(guān)系,。從金融學(xué)的角度去理解一筆交易，定價(jià)權(quán)的實(shí)質(zhì)和核心不是大客戶(hù)和大礦主之間的斗爭(zhēng),，而是通過(guò)市場(chǎng)的交易體系來(lái)化解特定標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)的便利,。所以，這不是一筆大買(mǎi)賣(mài),，而是一個(gè)完整的化解風(fēng)險(xiǎn)的交易體系,。如果我們能夠?yàn)橥顿Y人、廠(chǎng)商,、礦主和其他貿(mào)易商提供這種便利,，定價(jià)權(quán)就是我們的,，這個(gè)過(guò)程應(yīng)該包括一系列制度設(shè)計(jì)和金融創(chuàng)新。對(duì)此,，筆者有如下建議：
要充分認(rèn)識(shí)到原來(lái)的長(zhǎng)協(xié)價(jià)有其合理性,，那就是由最有效率的鋼廠(chǎng)來(lái)給全行業(yè)定價(jià)，這就在無(wú)形之中把低效率的生產(chǎn)者排除出去,。我們需要把這個(gè)合理因素吸收到交易體系中,。我們不僅要編制一個(gè)基于貿(mào)易歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)指數(shù)，還要建立一個(gè)指數(shù)化的交易體系,。這個(gè)體系中,，應(yīng)該包括而不限于鐵礦石指數(shù)期貨，甚至包含鐵礦石的實(shí)物ETF等品種,。其中,，鐵礦石ETF的交易可以考慮引進(jìn)一項(xiàng)新的機(jī)制，那就是選擇當(dāng)前市場(chǎng)上最高效率的生產(chǎn)商的鐵礦石冶煉率,，折算出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，允許用標(biāo)準(zhǔn)化的鋼錠取代鐵礦石來(lái)向基金管理者實(shí)物申購(gòu)。這樣做的好處在于,，鼓勵(lì)大家提高勞動(dòng)生產(chǎn)率,，改善生產(chǎn)工藝，提高能源使用效率,，降低鐵礦石損耗率,，由此就由市場(chǎng)給予優(yōu)秀企業(yè)一項(xiàng)特權(quán)——可以用產(chǎn)成品來(lái)申購(gòu)實(shí)物ETF的份額，然后可以?huà)伋霁@利或者贖回鐵礦石,。
除此之外,，我們還可以給該實(shí)物ETF提供一個(gè)下游的選擇權(quán)，把煉焦煤納入ETF的實(shí)物申購(gòu)范圍,，但折算率以行業(yè)內(nèi)能源效率最高的企業(yè)作為標(biāo)桿,，這樣就等于打開(kāi)了更多通道，進(jìn)一步擴(kuò)大ETF交易的參與者,。
編制一份鐵礦石指數(shù)并不能確保我們立即獲得定價(jià)權(quán),，如果沒(méi)有足夠的做空能力，反而不利于該標(biāo)的物形成合理的價(jià)格,。為了讓這種做空機(jī)制得到發(fā)揮,，可以考慮引進(jìn)實(shí)物ETF的交易,。如果允許把產(chǎn)成品和其他原材料用于ETF的申購(gòu)和贖回,，我們就獲得了一個(gè)獨(dú)特的做空機(jī)制，可以用其他標(biāo)的物通過(guò)ETF來(lái)做空鐵礦石,，這樣就彌補(bǔ)了市場(chǎng)中的缺陷,。鋼廠(chǎng)和煤礦參與到鐵礦石的ETF交易之中，可以使得我們擺脫對(duì)三大礦山的依賴(lài)，而獨(dú)立完成鐵礦石指數(shù)在交易所內(nèi)的可對(duì)沖,。而且這種上下游的激勵(lì)機(jī)制,，是其他市場(chǎng)所不能提供的。
筆者還建議,，今后還要針對(duì)該ETF來(lái)開(kāi)發(fā)系列的權(quán)證產(chǎn)品,，方便鋼鐵行業(yè)的參與者通過(guò)創(chuàng)設(shè)權(quán)證來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，為各方提供全面化解風(fēng)險(xiǎn)的工具,，而不僅僅是創(chuàng)立記錄貿(mào)易數(shù)據(jù)的指數(shù),。
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