國內高利貸大有泛濫之勢。央行統(tǒng)計的小口徑社會融資總量中，非傳統(tǒng)信貸的信用供給比例已經占據半壁江山,。這個結構是最近一兩年內發(fā)生躍變的，這些資金的去向值得討論,。
今天中國沒有什么行業(yè)的年度資金回報率能夠承接如此高成本的資金，只有資產泡沫的慣性使然,。過去八年中,，資產價格（土地、樓市和礦產）暴漲,，確實帶來了投機盈利前景,，而龐氏騙局往往在這樣的氛圍中孕育成熟。
當大量的信用活動不再考慮真實的第一還款來源（項目現金流）,，而普遍關注抵押品,、保證等第二還款來源之時，從經驗來看,，這個經濟體或已經進入較深泡沫狀態(tài)之中,。資產泡沫是中國高利貸泛濫的土壤。筆者估計,，可能一半以上的高利貸資金進入了房地產市場 。
最近八年,，中國經濟的顯著特征是公共投資高速擴張,，它使得房地產市場事實上已經從屬于財政，因為房地產是地方政府的融資機制,。強烈投資沖動導致地方政府大量借債,，因為預期地價不斷上升使得地方政府有錢還債。
盡管世界各地房地產市場支離破碎,，但地價上升預期在中國仍然非常強烈,，成為支撐中國房地產開發(fā)商繼續(xù)頂下去，盡可能延緩去庫存周期到來的原因,。因為他們深信地方政府比他們的日子會更難受,。這也從需求方面推動了高利貸泛濫。
此前體制內企業(yè)憑借資金成本優(yōu)勢直接進入房地產市場,，造就了樓市泡沫的形成,。中央政府不得不實施史上最嚴厲的樓市調控，中央企業(yè)被限制進入地產市場,，但“漏損機制”支撐了這個市場的資金流,。
擁有大量現金的體制內企業(yè)搖身一變成為準金融機構，許多中央企業(yè)都有各自的金融子公司。它們成了資金的掮客,，這是中國融資市場特有的“雙軌制”,。它們借助自身的融資能力，賺取利率上的差價及中介抽成,。
龐大的地方政府債務也“綁架”了中央政府的宏觀政策,。盡管通脹已經非常嚴重，但仍不得不將政策利息率限定在很低的水平,，負利率使得儲戶深陷貨幣貶值的恐慌之中,。大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”，通過各式各樣的金融創(chuàng)新工具和灰色資金市場為樓市供血,。
房地產開發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息,，在于手上有大量的資產儲備（土地），他們堅信政府會再次放松銀根,，這些資產會以20%-30%幅度升值,，去消化掉利息成本的上漲。
從另一個層面看,，資金分配體制成為高利貸泛濫的“催化劑”,。
宏觀當局為了抑制通脹，采取量化緊縮的手段將銀行體系20余萬億元的資金鎖定,。但過去兩年中,，新開工的計劃投資規(guī)模累計高達經濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求呈現剛性,。銀行不得不向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款,，來防止原有貸款變成不良貸款。中國的資金分配體制的必然結果是,，只要政府的經濟活動擴張強勁,，私人部門從正規(guī)金融部門受到擠壓的程度就越強烈。
擴張的財政支撐著公共投資,，頂住了成本,，擠占了企業(yè)部門的資源；而量化緊縮在扭曲資源配置體制（融資市場的“雙軌制”）下,，客觀上賦予了國有壟斷企業(yè),、地方政府相對于民間經濟更大的資源優(yōu)勢，抬高了全社會的融資成本和通脹壓力,，擠壓了經濟中有效率的私人部門,。
其實中國為抑制高利貸泛濫，中央銀行和銀監(jiān)部門付出了巨大的努力,，但收效有待提高,。因為它們目前的職能無法觸及體制的根本,。在筆者看來，只有財政從擴張開始收斂轉至中性,，中國的高利貸才能從根本上失勢,。
隨著政府經濟活動逐步弱化和經濟下行，即便現行鎖定資金的政策不馬上松動,，融資市場高度緊張狀態(tài)也會出現實質性松弛,。政府投資減速，資產泡沫才有軟著陸的可能,。
如果中央政府容忍經濟減速的決心比想象的要堅決,，樓市將失去土地財政支撐的預期。隨著時間的推移,，失望的情緒會主導地產市場,，開發(fā)商去庫存或會導致樓價比預期快的速度下跌，而高利貸也將失去滋生的土壤,。
也只有在緊財政下,，貨幣政策結構調整空間才能被釋放。我們一直建議,，在抑制資金流向政府活動的前提下,，應該有計劃地取消信貸配額制和下調存準率，逐步釋放資金供給和需求,，經濟才更可能被導向軟著陸,。因為隨著成本下行，企業(yè)部門投資意愿恢復上行,，將逐步平滑政府投資減速帶來的經濟下行影響,。而改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給,，都是形成通脹治理的正向經濟邏輯。
同時應該上抬長期低企的利息率（特別是儲戶的存款利息率）,。這樣一來,，一是讓不應該
“出表”的資金按照市場的方式重新回到銀行“表內”，這是利率市場化的真正含義,；二是將引發(fā)資產價格下行,，直接約束地方政府投資和財政需求。
從經濟邏輯上看,，加息是改變貨幣條件,，貨幣條件決定資產價格，而資產價格實質性地決定信貸條件的松緊,。當貨幣條件收緊引致資產價格下行,，即便沒有信貸額度的控制,，對于政府投資沖動的約束也是實質性的，資產價格下行而致真實杠桿率上升,，借貸人的能力才能被限制住 ,。
最近在主動和被動因素的推動下，政府投資降速已呈加劇態(tài)勢,，這是一個良性的開端,，宏觀當局應堅定既有的方向。從這個意義上判斷,，高利貸泛濫態(tài)勢或已接近尾聲,。
