香港要維持首席離岸人民幣中心的寶座,，筆者認為其中一個定位必須為維護祖國的金融體系安全,。要保持金融體系安全,，就要針對一點：由于國際投資者可以很容易在離岸拋空人民幣
(以交割或非交割形式）,，這可能會引申到一連串系統(tǒng)風險管理問題。
對于拋空,，投資者可能立即聯(lián)想到若有一天金融大鱷大手做空人民幣,，會否令其匯價崩潰，導致整個中國內(nèi)地經(jīng)濟及市場動蕩,。這一般的想法反而不是我們最擔心的。我們最關注是“惡性循環(huán)”形成的可能性,�,！皭盒匝h(huán)”可導致泡沫，一旦破裂,，便可能構成系統(tǒng)風險,。以下兩個“惡性循環(huán)”可能性，希望在此做個探討：
由于人民幣有外匯管制,，其外匯遠期合約（FX
Forward）價格通常會反映市場升值（或貶值）預期,。參考人民幣遠期合約現(xiàn)價（以可交割遠期合約為例，即Deliverable
Forward,，DF）,，只反映一年后會升值約0.43%。不是3%,、4%甚至5%嗎,？就算是交投更活躍、歷史長得多的NDF（海外無本金交割遠期合約,，即Non-deliverable
Forward）,，市價亦只反映一年升值0.80%。在幾乎全人類都看漲人民幣的市況下,，為什么龐大的外匯遠期市場,，只反映升值那么少？答案可能歸咎于“升值預期／套息”循環(huán),。
國際投資者想博人民幣升值,，但未必能夠很方便地買入人民幣，他們就會通過遠期合約做投資,。遠期合約有別于存款,，沒有利息給予投資者,，但同時只需少量按金（例如要投資1000萬美元等值的人民幣，可能只需100萬美元或更少的資本）,。這樣除了大大減低外匯對沖者的資金成本外,，其杠桿效應亦為對沖基金及外匯投機者打開了方便之門。
外匯投機者炒升值預期,，人民幣遠期合約便會炒低水,。例如匯價對美元現(xiàn)貨（Spot）為6.3900，升值預期5%,，遠期合約就會是低水5%
（由于按金少,，美息又長期低企，我們假設按金成本為零）,，即6.0705（6.3900×
95%）,。關鍵是，大低水會吸引套息投機者與升值投機者“對著干”,。套息者在遠期外匯沽人民幣買美元,，壓抑了低水程度。例如低水5%,，“對著干”后,，變了低水3%。
套息者如何獲利,，為什么會對著干,？簡單說，當人民幣遠期合約（比方說人民幣對美元的遠期合約）反映升值的時候
（即低水）,，由于美元息口很低,，就多數(shù)會產(chǎn)生人民幣極低隱含利率（零，甚至負利率）,。即是說,，離岸銀行經(jīng)常可以等到低水時機,，在市場借入離岸人民幣,，不難達到負利率——即不但不用付利息，借錢角色卻可收取利息,。如果人民幣遠期合約升值預期越高
（即越低水）,，套息者借人民幣利率越負得多，所收的利息就越大（請參考附表一）,。這種誘因可能已導致了現(xiàn)存龐大的套息行為,。
銀行可通過買入離岸人民幣現(xiàn)貨，同時間沽出人民幣遠期合約，在無匯率風險下鎖定人民幣負利率資金,。這資金就可用作投資人民幣資產(chǎn),，例如離岸人民幣存款或點心債券。即是說,，左手借入資金,，不用付借錢的利息之余，有利息可收,。右手將資金放入存款又可收取利息,。資金借入放出都有利息收入，這種套息活動相信已讓銀行賺了不少,。
我們最關注的是泡沫風險,。原本沒有套息的話，人民幣遠期合約就會傾向于正確反映升值預期,，譬如3%,、4%或5%。如果投資者今天在人民幣遠期合約低水5%時買入人民幣,，一年后若人民幣只升值4%,，他們就會蝕1%了。合理低水下,，市場機制就會自然令升值投機者卻步。不過,，現(xiàn)在有套息者介入,，即在遠期合約買入美元，拋空人民幣,，這拋空人民幣的力量若足以減低升值投機者的市場力量,，平價遠期人民幣盤便可長買長有，成為人民幣升值投機者的樂園,。他們可以不斷大額買入人民幣遠期合約,，以博取人民幣升值。以現(xiàn)價計他們買入時只反映升值0.43%,，而若一年后人民幣升值超過0.43%,，差額就會是他們的利潤。套息者與升值投機者各得所需,，極可能形成一個錯價循環(huán),。市場長期結(jié)構性錯價
（mis-pricing），從來都是超級泡沫的主因,。
“升值預期／套息／短線熱錢／資產(chǎn)泡沫／通脹預期／升值預期”循環(huán)
深入一點看“升值預期／套息”循環(huán),，就會發(fā)現(xiàn)其實隱含著第二個惡性循環(huán)可能性，相信有機會構成更大系統(tǒng)風險。剛剛提到,，升值預期導致套息行為,，令套息者可以借入負利率資金。但這些負利率資金去哪了,？有些拿去投放在點心債券,，或香港銀行體系做離岸人民幣存款，直接或間接存放到中國人民銀行的深圳分行,，或被香港銀行做離岸人民幣借貸,。又或者如國內(nèi)大銀行于香港分行
（如中國銀行、建設銀行,、農(nóng)行等）,，他們現(xiàn)正積極發(fā)行離岸人民幣存款證（CD）在離岸人民幣市場集資，吸入資金應該是匯入內(nèi)地了,。套息資金通常是12個月或以下到期日,，可被視為短線熱錢。若短線熱錢充斥離岸市場,，透過不同管道滲透入內(nèi)地,，令內(nèi)地資金過剩，便有導致資產(chǎn)泡沫之風險,。資產(chǎn)泡沫風險令通脹預期升溫,，甚至是通脹升溫，結(jié)果外國投資者對人民幣升值預期亦有升溫,。這似乎是一個惡性循環(huán)了,。升值預期升溫，投機者就會有誘因買入人民幣遠期合約,，導致遠期合約低水,，產(chǎn)生負利率套息時機。這個惡性循環(huán)泡沫風險,，可能影響實體經(jīng)濟,，似乎破壞可以非常嚴重。
離岸人民幣拋空及套息等活動應該是沒有詳細資料公開供投資者參考,，所以我們不能肯定究竟這兩個惡性循環(huán)所牽涉的資金有多少，或是否已到泡沫程度,，但隨著離岸人民幣資金池不斷膨脹,，所引申的風險可以相應變得越來越大。
現(xiàn)在離岸人民幣存款5000多億,，點心債券上千億,，就算全部是套息活動（當然是沒可能）,，資金規(guī)模相對內(nèi)地系統(tǒng)應該還是微不足道。但NDF在香港以外亦很活躍,，規(guī)�,？赡芤啻蟮枚啵瑢P者來說是一大未知數(shù),。要留意,，此等套息活動是相對容易規(guī)模化（scalable）,。參看附例,，一主要套息風險為甲銀行要擔心乙銀行違約。隨著離岸人民幣市場壯大,，甲銀行會與愈來愈多不同銀行對盤,，分散違約風險。市場愈成熟,，銀行內(nèi)部可能會容許交易室加碼再大做,。加上國際銀行極可能愈來愈難賺錢，此等套息活動,，相信會更加薄利多銷,，可見將來整體牽涉資金可能變得極為龐大，潛在系統(tǒng)風險亦有可能隨之擴大,。其實,，離岸銀行現(xiàn)在已經(jīng)相當進取，不少銀行安排十倍杠桿式服務協(xié)助投資者套息
（即投資者出資100萬,，銀行會借出900萬,，作1000萬套息活動）。加上金管局最近更改安排,，接受香港銀行使用凈敞口頭寸計算人民幣外匯風險，這不是剛好大手放寬了本文附例的套息活動,？
當有天人民幣升值預期不再,，甚至轉(zhuǎn)向，如何衡量系統(tǒng)風險,？如果升值預期不再,，套息短線熱錢到期后
（估計6至12個月后），就會永遠離開內(nèi)地資金市場,，不再供應流動性予內(nèi)地市場,。若這數(shù)額很大，就會導致內(nèi)地信貸市場出現(xiàn)龐大資金短缺,。當然中國人民銀行可以像其他外國中央銀行一樣,，在同業(yè)銀行市場大舉注入資金。但大量資金注入會影響通脹預期，可能令市場對內(nèi)地通脹預期升溫,，亦可能對匯率帶來沖擊,。
更嚴重的問題可能是，很多報道都已提及,，現(xiàn)時內(nèi)地影子銀行系統(tǒng)問題非常嚴重,。這種影子銀行系統(tǒng)的資金來源可能直接或間接源自套息活動。如果套息資金突然干涸,，即使中國人民銀行將資金注入同業(yè)銀行市場,，只會令銀行同業(yè)資金再次充裕，但此等銀行同業(yè)資金也許不能有效地流入影子銀行系統(tǒng),。這會令信貸市場萎縮,，資金鏈受壓，經(jīng)濟因而受到?jīng)_擊,。
要提早防范此等泡沫,，香港金管局應盡快掌握資料，以制定適當政策及做出適當?shù)男畔鬟f,。例如將有關數(shù)據(jù)與中國人民銀行溝通,，及在安全情況下將有關信息發(fā)布予市場參與者，讓他們自行分析及做出相應部署,。
筆者粗略地參考過香港金管局的一些文件,，看到似乎金管局已要求銀行將他們?nèi)蚋鞯胤中兴鶢可娴娜嗣駧胚h期合約的數(shù)據(jù)都呈交予金管局。但根據(jù)筆者從不同市場參與者得知,，相信金管局雖然對DF可能有一些掌握,，但對NDF掌握與否卻不表樂觀。這些NDF雖然套息沒有DF那么直接,，但在倫敦,、紐約或其他金融中心的成交額是可以遠遠大于DF的。
若贊同要注意這些系統(tǒng)風險,，金管局及中國人民銀行可考慮逐步加強監(jiān)管這類DF及NDF活動,。監(jiān)管不代表禁止，目的是要充分掌握及了解市場變動而做出相應對策,。例如若發(fā)現(xiàn)此類投資金額于短時間內(nèi)暴升,，說不定應該要求提高市場參與者的按金，就相等于期貨交易所在市況波動時將黃金／白銀的期貨按金提高一樣,，以減低系統(tǒng)風險,。
香港金管局或內(nèi)地監(jiān)管部門亦可考慮逐步利用其國際談判及影響力，要求銀行將遠期合約活動全數(shù)毫不保留地向當局匯報,。甚至像較早前對CDS（信貸違約掉期）
建議一樣,，將所有交易于認可交易所報板登記,。
要記著，整個惡性循環(huán)的關鍵是在于套息活動負利率借入資金,，而這負利率借入資金的先決條件,，是基于容許遠期合約拋空活動。只要當局掌握到遠期合約的數(shù)據(jù),，以及在適當時候做出市場指引
（如提高按金）,，相信就可以有效踏出第一步去控制風險。
