美聯(lián)儲9月議息會議將于本月20日和21日舉行，是否推出第三輪量化寬松政策（QE3）或者其他寬松貨幣政策的“靴子”將會落地,。在8月議息會議上,，美聯(lián)儲首次明確延續(xù)超寬松貨幣政策的時間點，承諾將0~0.25%的聯(lián)邦基金利率至少維持到2013年中期,。在此措施之后,，面對美國經(jīng)濟的頹勢，美聯(lián)儲貨幣政策的工具箱里所余“法寶”已經(jīng)不多,，但不容置疑的是,，寬松政策必然推出，無非只是量化寬松（QE）或其變種的差別而已,。
經(jīng)過前兩輪量化寬松的貨幣政策,，美國經(jīng)濟依然沒有走出低迷的泥潭。二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）第二次估測值按年率計算增長1%,，個人消費開支按年率計算增長0.4%,，8月份美國非農(nóng)部門失業(yè)率高達9.1%，而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比零增長,。在這種情況下,，美聯(lián)儲必然進一步采取措施為經(jīng)濟增長創(chuàng)造寬松環(huán)境，短期利率已經(jīng)降到最低,，可以操作的只有長期利率,。
眼下來看,，像QE1和QE2那種直接大規(guī)模購買證券的QE3不太可能推出。美國8月消費者物價指數(shù)（CPI）同比上升3.8%,，環(huán)比上升0.4%，核心CPI同比上升2%,，環(huán)比上升0.2%,，創(chuàng)下2008年11月以來的最大升幅。核心通貨膨脹率已經(jīng)接近美聯(lián)儲規(guī)定的1.5%至2%上限,，若通脹超過此上限,，美聯(lián)儲應(yīng)該收緊貨幣政策。QE3如果繼續(xù)推出,，必將推高全球通脹水平和美國的通脹風(fēng)險,，這會進一步擠壓消費，不利于美國經(jīng)濟復(fù)蘇,。通脹率的上升,，也會引發(fā)美聯(lián)儲內(nèi)部通脹鷹派的不滿，部分國會議員反美聯(lián)儲情緒也會上升,。
更為重要的是,，QE3會沉重打擊貨幣市場基金，使美國回購協(xié)議市場陷入困境,�,；刭弲f(xié)議市場一直是美國企業(yè)進行短期融資和貨幣市場基金進行投資的主要市場，經(jīng)過QE1和QE2對美國國債和MBS等證券的大量收購,，這個市場上的合格抵押品已經(jīng)少之又少,。抵押品減少直接導(dǎo)致回購利率持續(xù)下跌，從去年9月份的約0.24%下降至今年8月份的約0.07%,，這給一些貨幣市場基金造成了巨大損失,，它們或?qū)で蟾呤找娴耐顿Y，或?qū)幵赋惺芤欢ǖ馁Y本損失而持有現(xiàn)金,，也不愿意把資金投向那些風(fēng)險較高的資產(chǎn),，這將卡住銀行和企業(yè)的一個主要短期融資渠道，導(dǎo)致信貸和投資下降,，加劇經(jīng)濟衰退的風(fēng)險,。如果美聯(lián)儲繼續(xù)推出QE3，回購協(xié)議市場可能走向崩潰,。
市場普遍認為,，美聯(lián)儲很可能對其持有的1.65萬億美元的美國國債投資組合采取“扭轉(zhuǎn)操作”，即不擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模,，但延長其持有債券的期限,。如果將平均到期期限從目前的6年延長到15年,，相當(dāng)于將固定抵押貸款利率壓低5~10個基點。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處,，又可以免去擴大資產(chǎn)負債表的風(fēng)險,，是美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派與鴿派之間容易達成一致的選擇。美國曾在上世紀(jì)60年代布雷頓森林體系下為挽救美元使用該辦法,，不過被視為失敗之舉,。美聯(lián)儲若再次嘗試，與伯南克對此操作仍抱有希望不無關(guān)系,，他一直認為如果上次“扭轉(zhuǎn)”規(guī)模足夠大,，結(jié)果會截然相反，堅信資產(chǎn)負債表干預(yù)會取得積極效果,。
“扭轉(zhuǎn)操作”的方式主要有半扭轉(zhuǎn)和全扭轉(zhuǎn),，主要目的都是拉低中長期國債收益率，使收益率曲線變得平緩,，改變目前利差超過170個基點的局面,。半扭轉(zhuǎn)主要通過賣掉短期國債，買入長期國債,，這是最緩和的方式,，也是現(xiàn)在普遍認為最有可能采取的方式；全扭轉(zhuǎn)則是主動出售短期國債和較長期國債,，延長貸款到期時間,，迫使投資者承擔(dān)更多風(fēng)險，這種方式顯然更加激進,，在目前市場脆弱的情況下實施可能性不大,。
半扭轉(zhuǎn)操作如果得以執(zhí)行，短期國債收益率會出現(xiàn)上升,，給短期利率帶來一定上行壓力,，但是美聯(lián)儲已經(jīng)做出了維持超低利率的承諾，這部分壓力可以被市場吸收,，不會造成全球美元供應(yīng)緊張,，影響國際收支。此外,，歐,、美、日本等五大央行年底前協(xié)同執(zhí)行三次美元流動性招標(biāo)操作,，雖主要為歐洲銀行業(yè)注入美元流動性,，但也在一定程度上是對“扭轉(zhuǎn)操作”可能造成美元供應(yīng)緊張局面的預(yù)防。但是，美聯(lián)儲必須注意“扭轉(zhuǎn)操作”的執(zhí)行細節(jié),，拋售短期國債可能引發(fā)其他投資者套現(xiàn)離開市場,，收益率曲線短端會波動過大，如果不能靈活控制,，大量資金突然流出國債市場,，整條收益率曲線就會出現(xiàn)上移，這將給美國經(jīng)濟造成沉重打擊,。所以,，“扭轉(zhuǎn)操作”是一個技術(shù)含量相當(dāng)高的行為，需要美聯(lián)儲和財政部的密切合作,。美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)操作”短期會使得美元貶值失去立足點，但同時實現(xiàn)了長期債務(wù)的貨幣化,，這會造成美元進一步走軟,。綜上所述，“扭轉(zhuǎn)操作”已經(jīng)成為了一個大概率事件,，看似能夠起到作用,。
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財政政策應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用組 |
美聯(lián)儲通過各種政策竭力壓低短期利率和長期利率，目的是為了鼓勵投資和消費,，拉動經(jīng)濟增長,。但是，從企業(yè),、銀行和居民的情況來看,，由于金融危機造成的資產(chǎn)負債表衰退，它們目前仍然處在修復(fù)資產(chǎn)負債表階段,，居民忙于降低杠桿率,，企業(yè)忙于囤積資金，而銀行則惜貸避免產(chǎn)生更多不良資產(chǎn),。不管是QE1,、QE2，還是“扭轉(zhuǎn)操作”,，都將政策著力點放在貨幣供給方,，注重向市場大量注入流動性，在沒有貨幣需求的情況下,，這樣做的結(jié)果只能是產(chǎn)生“流動性陷阱”,。可以說,，當(dāng)前挽救美國經(jīng)濟衰退,，不在于貨幣政策創(chuàng)造多少貨幣供給，而在于怎樣拉動貨幣需求。
面對當(dāng)前困境,，筆者認為,，財政政策應(yīng)該起主導(dǎo)作用，經(jīng)濟增長疲軟不是貨幣政策能夠馬上解決的,，任何貨幣政策要對經(jīng)濟活動產(chǎn)生實際影響,，至少需要3到6個月的時間。有沒有QE3或“扭轉(zhuǎn)操作”,，可能不會產(chǎn)生太大的不同,。相反，財政若稍微松一下褲腰帶,，可能就會做出巨大貢獻,。
