周其仁說過，中國的貨幣供給是在兩個圈上跳舞,。我衍生了一下，一個圈可以稱之為外生圈,，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣,；另一個圈可叫做內(nèi)生圈,，即政府主導(dǎo)的信貸擴張。其中,，最具中國特色的是強有力政府主導(dǎo)的“供地融資”,。不要簡單把土地出讓視為地方政府的收入，因為從全社會的角度看,，這個錢還是開發(fā)商從銀行借出來的。政府事實上成為了中國貨幣創(chuàng)生的主體,。
最近的10年,，如果央行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行大手購匯，構(gòu)成近年中國貨幣之水的源泉,，那么政府主導(dǎo)的供地融資,，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經(jīng)濟強勁增長,、通脹壓力不時相伴的貨幣基礎(chǔ),。
2009-2010年兩年中，中國的基礎(chǔ)貨幣從12.9萬億增加到18.5萬億,，凈增了5.6萬億（其中2009年增加1.8萬億,，2010年快速增長了3.8萬億）。2009年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%,，而廣義貨幣增速是28.4%,；2010年基礎(chǔ)貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%,�,？梢姡�2009年中國貨幣創(chuàng)造的主動力是內(nèi)生圈,，而2010年外生圈作出了更多的貢獻,。2011年1—5月，基礎(chǔ)貨幣增長33%,，而廣義貨幣增速進一步減至15.1%,，外生圈的作用似乎進一步增大。
在筆者看來,，無論內(nèi)生,，還是外生，最終都殊途同歸,，背后皆源于政府主導(dǎo)的公共投資擴張,，這就是中國宏觀經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ) ,。
從外生圈看，大家第一感來自于外匯占款增長迅猛,，然后由此推及人民幣匯率低估,。由于進水管的口徑太大，一方面刺激了出口,，國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過度輸出,；與之對應(yīng)的另一方面，貨幣被大口徑輸入到國內(nèi),。
但自2010年下半年至今,，經(jīng)常項目順差以外越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI貢獻的外匯占款比例已經(jīng)下降到了47%,，今年上半年進一步下降至33%,，也就是說三分之二的資金的進入來自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算暴增的新因素所造成的800億美元外匯占款的增加,，這個比例也在50％以上,。
如果說危機前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差,，危機后,，中國的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬億人民幣的水平下降至2010年的12200億人民幣,，今年上半年還不到3000億人民幣,。
那么跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？
理論上講,，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率的升值壓力,，源自勞動生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白,，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果,，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算,，上一個十年中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失,。
很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟效能的改善,，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進口”,，這非真正的經(jīng)濟再平衡的發(fā)生，而是失衡的進一步惡化,。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差,。高速增長的進口反映出經(jīng)濟增長愈來愈倚重于投資。中國的保障房建設(shè)、高鐵工程,、水利興建以及各級政府反危機政策中已經(jīng)鋪開的在建項目投資規(guī)模,，累計高達(dá)GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化,。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟的總量問題,，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率,，因為它們決定了資本的國際流動,。改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)問題。
當(dāng)前中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色,，其吸收就業(yè)的貢獻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對經(jīng)濟速度的推動,。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降,，它們將解雇工人,，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹,，中國對出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴,。但外匯占款的增長動力不會衰竭,，或進一步上升。
改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資,，中國沒有捷徑,。經(jīng)濟邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長,，就需要家庭部門提供更多補貼,，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。從這點上說,，中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn),。
而從內(nèi)生圈看，貨幣供給并不完全是由央行自行決定的,，而是由一國經(jīng)濟活動內(nèi)生地創(chuàng)生出來的,。自1996年中國正式確定了貨幣供應(yīng)量這個貨幣政策中介目標(biāo)開始，中國貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)就幾乎沒有實現(xiàn)過,。
中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地,、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收,、收費,、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著被銀行視為最值得信賴的抵押物,，事實上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán),。過去兩年,，廣義貨幣增加和基礎(chǔ)貨幣的增加之間的差額為19.5萬億元，本質(zhì)上是在政府4萬億刺激經(jīng)濟計劃促動下各商業(yè)銀行信貸急劇膨脹而“內(nèi)生出來”的結(jié)果,。
應(yīng)該認(rèn)識到的是,，政府型經(jīng)濟的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟。舉個例子,，為什么中國的物價高,？可以歸因于中國的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了,。但為什么物流高,、公路費多呢？其實根子還在投資,，建成的項目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車流量,，所以就支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡,、多收費來彌補量的不足,。從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫,，專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報酬率低下,。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會反映到價格上,，這叫通貨膨脹,。
中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）已從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講,，上世紀(jì)90年代,，大致2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但近年來需要5個單位甚至以上的投資才能增加一個單位的GDP產(chǎn)出,。這意味著大面積的資源錯配發(fā)生,。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣,。也就是說,，供給惡化而最終演進至通脹。
到此,，諸公可清楚,，治理當(dāng)下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴張,。
如果繼續(xù)采取大規(guī)模政府投資的擴張計劃,，如建數(shù)萬公里的高鐵，數(shù)千萬套經(jīng)濟適用房，再來一個4萬億水利的投資,，地方政府十二五規(guī)劃中十幾萬億的發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)如火如荼的熱情,；但另一方面又要控制銀行貸款和通貨膨脹，這根本是不可能完成的任務(wù),。因為,，政府所促動的大規(guī)模投資只會擴大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的流動性,。