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為了探討新股發(fā)行中存在的問題,，完善新股發(fā)行制度,，4月上旬，有關(guān)方面召開了“新股估值定價(jià)研討會(huì)”,。與會(huì)代表就新股定價(jià)機(jī)制,、“三高”問題以及保薦人的責(zé)任等展開了深入討論,。與會(huì)人員普遍認(rèn)同的“新股定價(jià)過高主要緣于詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)”的觀點(diǎn)值得商榷。定價(jià)機(jī)制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計(jì),，對(duì)此有必要琢磨一番,。
新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價(jià),、高市盈率與高超募資金,。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，近年來,，中小板的發(fā)行價(jià)普遍在20元以上,，發(fā)行市盈率平均在40倍以上；而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)與發(fā)行市盈率更高一籌,，平均分別在30元,、60倍以上；而無論中小板,，還是創(chuàng)業(yè)板,，都存在比較嚴(yán)重的超募現(xiàn)象,。雖然IPO出現(xiàn)高定價(jià)、超募等有點(diǎn)出乎意料,，似乎有違市場(chǎng)化改革的初衷,，但嚴(yán)格來講，這些與當(dāng)事人的意愿是一致的,，與市場(chǎng)化趨勢(shì)也不矛盾,。所以，我們極易在市場(chǎng)化的旗號(hào)下欣然接受這些東西,。不過,，同樣的高價(jià)，有些可能是市場(chǎng)需求的反應(yīng),，有些可能與獨(dú)特的價(jià)格形成機(jī)制相關(guān),。因此，僅從價(jià)格入手,，并不能明了事情的真相,。而一味壓抑價(jià)格，可能扭曲市場(chǎng),，約束了市場(chǎng)本身的效率,。因此，對(duì)我們而言,，在新股定價(jià)問題上,，就價(jià)論價(jià)沒有太大意義。
人們普遍認(rèn)為,，無論是中小板,，還是創(chuàng)業(yè)板，IPO定價(jià)確實(shí)高得離奇,。但是,，將這種高定價(jià)歸咎于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)不夠、自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng),，不僅過于表面,，也與事實(shí)不符，更對(duì)問題的解決毫無裨益,。一方面,，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)幾乎囊括了國(guó)內(nèi)最精悍、最專業(yè)的團(tuán)隊(duì),，如果說他們的專業(yè)水準(zhǔn)不夠,，那么國(guó)內(nèi)幾乎找不到更專業(yè)的隊(duì)伍；另一方面,，說他們自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng),，等同于說他們不明白自己是干什么的,，或者說他們索性是來奉獻(xiàn)的，這不僅低估了他們的理性,，也否定了他們?yōu)槿说闹庇X,。因此，雖然新股高估值,、高超募有問題,，但根源絕不是專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)問題�,？梢哉f,，“三高”問題是結(jié)果、表象,，我們要探究的是隱藏在其背后的東西,。
“三高”問題是一系列因素作用的結(jié)果，其中既有市場(chǎng)的原因,，也有非市場(chǎng)的因素,。但是，作為一種長(zhǎng)時(shí)間,、普遍存在的景象,，用市場(chǎng)需求旺盛、投資渠道少來解釋似乎也沒有說服力,。這等于說投資者嗜好“刀口舔血”,。事實(shí)上，經(jīng)過20多年的發(fā)展,，如今證券市場(chǎng)規(guī)模之大,、選擇之多,，投資者沒有必要對(duì)高估值股票念念不忘,，心存感激。但是,，如果這樣的高估值是內(nèi)生性的,，是市場(chǎng)本身的存在方式，是你繞不過去的坎,，那又是另一回事,。而我們要探究的正是這“另一回事”。
新股IPO涉及管理層,、發(fā)行公司,、中介機(jī)構(gòu)與投資者。對(duì)發(fā)行公司而言,，估值越高,，股價(jià)越高,，募集的資金就越多，而且多多益善,。不過,，這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷商,。新股發(fā)行定價(jià)主要取決于承銷商與參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者,。對(duì)承銷商來說，“三高”是能力與影響力的表現(xiàn),，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意,。而超募能收取更高比例的承銷費(fèi)的政策刺激承銷商盡量做高價(jià)格。而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)本來應(yīng)該理性,，客觀,，不能瞎抬價(jià)。因?yàn)槎▋r(jià)不恰當(dāng),，不僅傷及金錢,，也損失名譽(yù)。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報(bào)價(jià)與責(zé)任分屬兩碼事,。他們不會(huì)因?yàn)楦邎?bào)價(jià)而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn),。可以說,，“三高”是既有體制的結(jié)果,，是承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有制度而創(chuàng)造出來的杰作,。這與他們自己的利益息息相關(guān),，絕不是因?yàn)樗麄儾粚I(yè)、保護(hù)意識(shí)不強(qiáng),。
至于二級(jí)市場(chǎng)的投資者,，他們本來是這個(gè)市場(chǎng)的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的,，但特殊的制度安排令發(fā)行方,、中介機(jī)構(gòu)不必顧慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。因此,，他們不僅可以不回報(bào)投資者,，而且大膽地騙取他們的財(cái)富。由于信息不對(duì)稱,，要在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)忽悠二級(jí)市場(chǎng)投資者并不難,。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級(jí)市場(chǎng)投資者面對(duì)的是承銷商組織安排的鋪天蓋地的研究報(bào)告,、估值報(bào)告以及高成長(zhǎng)性預(yù)期報(bào)告,。這些報(bào)告看起來全面,、客觀、邏輯,、理性,，但最大的特點(diǎn)是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開雙手擁抱新股,。不過,，好景不會(huì)太長(zhǎng)。虛假的東西是難以經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)的,。頻密披露的季報(bào),、半年報(bào)很快就會(huì)剝?nèi)バ鹿傻纳衩孛婕啞＝鼇硇鹿深l頻破發(fā)給我們敲響了警鐘,。如果我們執(zhí)迷不悟,，唯一的結(jié)局就是投資者離場(chǎng)——不陪你玩了。
新股發(fā)行高定價(jià),，有利于增進(jìn)當(dāng)事人的利益,。但這種利益僅僅是眼下的、短期的,，并且也是以其他人的利益為代價(jià)的,。這具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，一定時(shí)間內(nèi),，社會(huì)可支配的資金是一定的,，一部分人占用的資金過量，無形中擠占了其他人可用的資金,。事實(shí)表明,，許多企業(yè)超募資金并沒有派上用場(chǎng)，而是躺在銀行睡大覺,。其二,，高估值需要長(zhǎng)時(shí)間消化，讓二級(jí)市場(chǎng)背上沉重的包袱,。二級(jí)市場(chǎng)投資者接手高估值股票以后,，股價(jià)以橫盤、震蕩或長(zhǎng)期陰跌的形式完成自己的上市之旅,，原本期望的回報(bào)難以兌現(xiàn)。這會(huì)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)的信心,，加劇市場(chǎng)波動(dòng),，令長(zhǎng)期投資無立錐之地。
眼下,，權(quán)重股,、大市值股票估值非常低,，平均市盈率在20倍以下，銀行股的市盈率大多在10倍水平,，相比全市場(chǎng)平均市盈率低50%,，更不到中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的1/3,。但這樣的股票乏人問津,。中小板、創(chuàng)業(yè)板的高估值表面上與高成長(zhǎng)預(yù)期有關(guān),，但事實(shí)一再證明,，幾乎所有的高估值股票最終都是通過二級(jí)市場(chǎng)消化的，能通過連續(xù)的高成長(zhǎng)化解高估值的公司可謂鳳毛麟角,。所以說,，特殊的制度安排打造了獨(dú)特的利益鏈條，建構(gòu)了市場(chǎng)的基本利益關(guān)系,，鑄就了獨(dú)特的證券市場(chǎng),。這不僅反映在新股發(fā)行上，也映照在整個(gè)A股市場(chǎng)上,。
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