央行首次發(fā)布了“社會融資規(guī)�,！睌�(shù)據(jù)：去年14.27萬億,，今年第一季度4.19萬億。相比銀行新增貸款,，社會融資概念包含的信息要寬泛和完備得多,，但漏掉了非常重要的民間融資部分，大量民間資金的存在也對貨幣政策提出了挑戰(zhàn),，利率市場化的進(jìn)程可能會加速,。
過去央行發(fā)布融資數(shù)據(jù)主要集中在銀行新增信貸，因為中國社會融資95％以上是間接融資,，銀行信貸規(guī)�,；痉从成鐣谫Y總量。但近年來,，特別是2009年至2010年,，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。比如,，社會融資規(guī)模從2002年的2萬億增長至2010年的14.27萬億,，
而銀行間接融資信貸比重則從超過90％降至65％左右，去年的直接融資包括債券融資和股權(quán)融資分別達(dá)到近5萬億和1萬多億,。在今年一季度的4.19萬億社會融資總量中,，銀行信貸占比進(jìn)一步降至53％,。在銀行信貸以外的融資，或者說“脫媒”融資已接近社會融資總量的半壁江山的情況下,，僅從銀行信貸判斷全社會的融資以及經(jīng)濟運行中的投資和流動性形勢,，可能會誤判經(jīng)濟形勢和貨幣環(huán)境，并誤導(dǎo)宏觀政策,。
所以,，在年初的國務(wù)院第五次全體會議上，溫家寶總理在有關(guān)財政金融工作的講話中第一次提出
“社會融資規(guī)�,！钡母拍�,。據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成的解釋，社會融資總量是指一定時期內(nèi)（每月,、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額（央行當(dāng)前執(zhí)行的統(tǒng)計口徑為：社會融資總量等于人民幣各項貸款,、外幣各項貸款、委托貸款,、信托貸款,、銀行承兌匯票、企業(yè)債券,、非金融企業(yè)股票,、保險公司賠償、保險公司投資性房地產(chǎn)等各項之和）,。盛松成認(rèn)為,，社會融資總量可以全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標(biāo),。
相對于新增貸款量,，社會融資是更廣義的貨幣流通量統(tǒng)計指標(biāo)。也就是說,，經(jīng)濟運行中的貨幣和貨幣增長不僅僅來自傳統(tǒng)的銀行信貸,，資金來源更多元化。所以社會融資總量除了包含金融機構(gòu)新增貸款外,，還進(jìn)一步納入股票,、債券融資等，從而使貨幣流量統(tǒng)計延伸到股市和債市等渠道的融資來源,。但是,，在利率市場化程度不高的情況下,，傳統(tǒng)的貨幣政策可能對非銀行融資有鞭長莫及之感,。利率，存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作,，包括信貸額度管理和窗口指導(dǎo)等等,，主要是針對銀行信貸和信貸創(chuàng)造流動性的管理,。存款準(zhǔn)備金是針對銀行系統(tǒng)存款規(guī)模的數(shù)量工具；利率是針對銀行信貸資金成本的價格工具,；公開市場操作是通過銀行間市場,，買賣債券和央行票據(jù)來投放和收回一定數(shù)量的貨幣，在邊際上調(diào)整流動性,，以達(dá)到數(shù)量工具特別是價格工具實施的貨幣目標(biāo),，調(diào)控通脹的貨幣環(huán)境。由于貸款利率上限和存款利率上限并未放開,，利率政策對銀行信貸定價也只有一刀切的作用,。
至于對債權(quán)融資，原則上來說央行通過央票發(fā)行和回購,，可以從引導(dǎo)銀行間利率的角度對企業(yè)債的融資成本產(chǎn)生一些影響,。可是因為企業(yè)債發(fā)行并不由銀行監(jiān)管,，尤其債券市場的分割,，央行間市場的利率與交易所市場的利率不一致，所以央行的引導(dǎo)性利率對銀行間國債交易利率影響比較明顯,，對企業(yè)債融資規(guī)模影響就有限,。而且，在銀行信貸受到額度管理的限制,，企業(yè)債融資成為另一個選擇,，擴大了非銀行信貸融資在社會融資的規(guī)模。
股權(quán)融資是資本市場的融資行為,。在現(xiàn)有制度安排下,，銀行存款不可以直接入市。如果嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行制度,，原則上數(shù)量化政策對資本市場流動性不能發(fā)揮直接影響,。由于利率的市場化程度不高，對利率如何影響上市公司的投資和利潤的基本認(rèn)知停留在初級階段,，利率政策對資本市場的影響更多還是短期的心理影響,。
按照央行盛松成司長的定義，社會融資總量包括了非銀行信貸的債券,，股權(quán)形式的融資,，并未包括民間融資或者說非正規(guī)金融方面的融資活動。但民間融資規(guī)模是不可忽視的,。
今天,，民間資金的規(guī)模越來越大。據(jù)“民間”估計,，江浙一帶的民間資金大約在8000億至10000億之間,。最新數(shù)據(jù)顯示,，全國有3027家以自有資本開展信貸活動小額信貸金融公司，如果每家資本1個億,，除江浙地區(qū)以外,，其他地區(qū)至少有2000至2500家。也就是說,，其他地區(qū)的民間資金,，也有數(shù)千億之巨。所以,，全國萬億以上的民間資金是比較保守的估計,。民間資金的逐利性更強，絕不會放在枕頭下“睡覺”,。所以,，筆者認(rèn)為，在央行首次發(fā)布的社會融資總量中,，至少少了萬億規(guī)模,。
民間融資是一種信貸行為，是資金所有人直接向資金需求方的一種借貸活動,。雖然每筆借貸不通過銀行,，但只要借貸行為發(fā)生，所借資金就產(chǎn)生新的購買力,，也就創(chuàng)造了貨幣,。特別是民間資金非常活躍,，就小額信貸公司而言,，去年300家公司的信貸余額2408億，今年有短期化且加速滾動的態(tài)勢,。假如小額信貸公司有一億資本金,，以半年滾動一次計算，一個小額信貸公司每年的信貸總量就是2億,，3000家公司的信貸就是6000億,。有資料顯示，一些小額金融公司的信貸以三個月甚至一個月的期限在周轉(zhuǎn),。就小額信貸公司的信貸加上其他民間資金的信貸活動而言,，第一季度央行公布的4.19萬億“社會融資總量”，其實遠(yuǎn)非實際的“社會融資總量”,。如果不把民間融資包括在內(nèi),，今年全年的“社會融資總量”的最終統(tǒng)計數(shù)據(jù)可會出現(xiàn)更大失真。而這種失真可能產(chǎn)生的后果，千萬不可小覷,。
存款準(zhǔn)備金率吸收銀行的流動性是總量管理,，換句話說,，貨幣政策約束不了民間資金的信貸活動,。至于窗口指導(dǎo)的政策對民間資金也是隔山打牛。有信息稱,，小額信貸公司可能成為套取銀行資金投機購房的“過橋”資金的渠道,。如果真是這樣，漏洞不補上,，則非但貨幣政策無效,，房地產(chǎn)調(diào)控政策也可能失效。