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巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司日前公布其2010年年報,。去年該公司凈值增長13%,，落后于美國標普500指數(shù)15.1%漲幅2.1個百分點，這也是公司連續(xù)兩年跑輸標普500指數(shù),，連續(xù)兩年跑輸大盤在該公司歷史上是第二次出現(xiàn),。
巴菲特是全球股神，是價值投資者的精神教父。然而,，圍繞巴菲特投資理念的爭論始終沒有停止過,。在如何看待巴菲特奇跡這個問題上，人們大致可以分成三類：一是堅定的擁躉,，他們不但從不懷疑價值投資的理念,，甚至有些盲從，奉巴菲特個人為神,，亦踐行買入并持有的策略,；二是懷疑論者，這種人不否定巴菲特的成功,，但認為該理念和策略只適用于美國這種特殊的環(huán)境,，在中國根本行不通；三是“偶然論”者,，認為巴菲特的成功存在偶然性,，巴菲特的成功是不可復(fù)制的，巴菲特一死,，所有圍繞他的光環(huán)和神話都將煙消云散,。
其實，不管是擁躉還是懷疑者,，每到伯克希爾哈撒韋公布年報,，都會瞪大雙眼，看看巴菲特這一年持有什么股,，近期買入了什么股票,，賣出了什么股票，而將一年總業(yè)績與標普500指數(shù)的漲幅作比較,，更是理所當然地成為新聞報道的標題,。從1965年收購一家破產(chǎn)的伯克希爾哈撒韋紡織公司至今，巴菲特累計投資回報是標普500指數(shù)80余倍,，但只要某一年度巴菲特跑輸了大盤,，仍然會有很多人拿來說事。
伯克希爾成立以來的45年中,，凈值累計增長了4904倍,，而同期大盤的累計漲幅是62.6倍，前者是后者的80倍,，如果考慮到伯克希爾用來與標普比較的基準每股凈值是稅后值,，而大盤指數(shù)含稅,，那么差距會更加驚人,。從年復(fù)合增長率來看，伯克希爾是20.2%，標普500是9.4%,，亦完全不可同日而語,。在45年的風云變幻中，公司有37年跑贏大盤,，但也有8次跑輸大盤,，其中2003-2004年和2009-2010年兩次連續(xù)兩年跑輸大盤。
如果說完整揭示巴菲特神話般業(yè)績背后的原因很不容易的話,，那么找到巴菲特跑輸大盤的理由,，卻容易得多，然而大多數(shù)人望文生義,，將巴菲特某年落后于大盤歸因為選股錯誤,，或組合搭配不當，這其實是一個嚴重誤解,。
以2010年為例,，這一年公司最大的手筆是收購伯明頓鐵路公司，這家鐵路公司表現(xiàn)如何呢,？在致股東的信中,，巴菲特盛贊這家公司經(jīng)營業(yè)績超出預(yù)期，去年凈利潤高達22億美元,。而前年收購的以色列金屬制品公司Iscar去年的利潤更是增長了159%,。這兩家公司是非上市公司。而在二級市場上的投資,，去年四季度增持的富國銀行表現(xiàn)也算不錯,。因此，伯克希爾哈撒韋跑輸標普500,，根源不在于巴菲特買錯了或者賣錯了股票,，而在于比較方法上。
仔細分析伯克希爾哈撒韋成立45年來8次跑輸大盤的情況,，可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律,。巴菲特跑輸大盤的年份有1967年、1975年,、1980年,、1999年、2003年,、2004年,、2009年和2010年（絕對收益為負的僅有2001年和2008年，可見這兩年經(jīng)營環(huán)境之惡劣）,。跑輸大盤有兩種情況：一種情況是股市泡沫階段,，如網(wǎng)絡(luò)泡沫正盛的1999年,，這一年標普500指數(shù)受NASDAQ的帶動，收益率為21%,，伯克希爾的凈值卻僅增長0.5%,；另一種情況是在經(jīng)濟危機之后的股市強勁反彈期，巴菲特基本上跑不贏標普500,，如1975年,、1979年、2003年,。此次連續(xù)兩年跑輸大盤,，情況也是如此。
為什么會出現(xiàn)這種奇怪的現(xiàn)象呢,？究其原因,，并非是巴菲特“炒股”失手或擇時錯誤。將跑輸大盤歸結(jié)為巴菲特炒股失手的人,，其實是誤解了伯克希爾的商業(yè)模式,，也因為對這種相對業(yè)績比較了解不全面。
首先,，用凈值與標普500進行比較是伯克希爾公司自己提出來的,。它每年都會在年報的開篇位置羅列公司的絕對收益率以及與標普500漲幅的對比。然而,，人們忽視了一點,，伯克希爾用的是凈值增長率，而標普500用的是市場漲跌幅度,。標普500的市場漲跌誠然與這500家公司的經(jīng)營業(yè)績有著緊密的關(guān)系,，但漲跌幅度卻并非完全一致。在正常年份里,，業(yè)績增幅與股價漲幅可能大致相當,，比如說，500家公司的業(yè)績增長了20%,，可能標普500漲幅也在20%左右,。但是，在大波動時期,，如泡沫時期,，危機后的反彈時期，股價漲幅可能會超過業(yè)績增幅,，而在那些大危機發(fā)生的時期,，股價的跌幅可能又會大于業(yè)績跌幅。本次美國股市危機后的強勁反彈,，巴菲特沒有跑贏,，應(yīng)在預(yù)料之中,。
其次，如何理解伯克希爾的商業(yè)模式,。其實，這家公司相當于一只封閉式基金,，撇開它持有大量固定收益產(chǎn)品以及部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不談，它主要投資（或擁有）公司,。這既包括上市的企業(yè)（通常持有少數(shù)股份）,，又包括一些質(zhì)量非常優(yōu)異的非上市企業(yè)（通常全資擁有）。因此,，其凈值變化更多地取決于所投資（或擁有）公司的業(yè)績和分紅,，而更少地取決于其重頭上市公司的股價。因此,，與波動較大的股指相比,，伯克希爾的凈值顯然波動較小，其結(jié)果就是大牛市跑不贏股指,，熊市更抗跌,。
事實上，我們根本沒有必要將伯克希爾看做是一個“炒股”的公司,，也沒有必要把它看做是一個“投資”的公司,，而可以直接把它當做一家控股型的經(jīng)營公司。盡管它旗下企業(yè)眾多,，且也有所進出,，但觀察它的凈值增長，可以完全采取和觀察一個集團公司利潤增長一樣的方法和視角,。正因為是一個經(jīng)營性集團,，巴菲特宣稱的“股市關(guān)不關(guān)門對他沒影響”、“企業(yè)上市與否不影響其價值”才并非矯情或夸飾,，而是伯克希爾的經(jīng)營特性使然,。
盡管巴菲特自己一直將伯克希爾的凈值與標普500的市場漲跌作比較，我們必須看到,，這里面既體現(xiàn)了一種長期思維（在長期內(nèi),，市場有效，股價漲幅終將與業(yè)績增幅相當）,，也體現(xiàn)了一種保守的思維（與一般的證券投資基金不同,，擁有多種多樣品種的伯克希爾所擁有的很多資產(chǎn)的潛在價值沒有體現(xiàn)在凈值中，巴菲特今年在給投資者的信中就提到了這一點）,。其實,，我們完全可以在心里有另外一套比較基準,，那就是將伯克希爾這個企業(yè)集團每年度的經(jīng)營業(yè)績與標普500成分股每年經(jīng)營業(yè)績總和相比較，伯克希爾能贏,，贏在它是一大堆優(yōu)質(zhì)企業(yè)的集合,，而并非什么“炒股”技巧。從這個角度出發(fā),，我們不但能夠更好地理解伯克希爾的商業(yè)模式,，而且能夠輕松地解碼巴菲特跑贏跑輸大盤背后的秘密。
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