鑒于我國(guó)CPI去年11月已達(dá)5.1%，保持物價(jià)總水平的基本穩(wěn)定已成了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn),。為此,，貨幣政策已由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健,，這一轉(zhuǎn)變也正是基于管理通脹預(yù)期、防止物價(jià)水平進(jìn)一步上升的目的,。
那么,，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵是什么？我認(rèn)為,，有兩方面的內(nèi)容至關(guān)重要,。第一，要使貨幣條件回歸常態(tài),。應(yīng)當(dāng)承認(rèn),，在適度寬松貨幣政策的導(dǎo)向下，我國(guó)廣義貨幣M2增長(zhǎng)的增速是畸高的，2009年達(dá)到了30%,，2010年預(yù)計(jì)仍為19%左右,。如此高的貨幣增長(zhǎng)形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此,，穩(wěn)健貨幣政策的首要任務(wù),，是使2011年的M2增長(zhǎng)速度回落到正常空間,，依筆者之見(jiàn),，15%左右或許是較為合理的水平。由于我國(guó)是間接融資主導(dǎo)的金融模式,，為達(dá)到這一目標(biāo),，銀行信貸增量也需在上年7.5萬(wàn)億目標(biāo)的基礎(chǔ)上適度降低。
第二,，穩(wěn)健貨幣政策意味著未來(lái)價(jià)格型貨幣政策工具的作用空間將加大,。央行在前期的宏觀調(diào)控中，主要倚重法定存款準(zhǔn)備金率,、央票等數(shù)量型政策工具,，意在通過(guò)對(duì)沖操作加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的管理，而對(duì)利率,、匯率等價(jià)格型工具的使用則極為慎重,。
對(duì)于第一點(diǎn)，貨幣條件回歸常態(tài),，目前各方已基本達(dá)成共識(shí),，但對(duì)于第二點(diǎn)，目前爭(zhēng)議不小,。比如有觀點(diǎn)認(rèn)為加息無(wú)法抑制通脹,，也有觀點(diǎn)認(rèn)為加息的效果不如提高準(zhǔn)備金率,。為論證我的觀點(diǎn),，以下三個(gè)方面的原因最為重要。
首先,，價(jià)格型工具更具宣示效應(yīng),。要管理通脹預(yù)期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應(yīng),。去年央行多次調(diào)高準(zhǔn)備金率,，但我很直觀感覺(jué)到一個(gè)問(wèn)題，我周?chē)囊恍┓墙鹑谛袠I(yè)的朋友,、甚至我的父母,，都問(wèn)我“央行上調(diào)準(zhǔn)備金率究竟是怎么回事”，他們不知道這跟自己有什么關(guān)系。而且,，很多人也認(rèn)為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是針對(duì)商業(yè)銀行的,，跟他們沒(méi)啥關(guān)系。但央行加息以后,，大家的感覺(jué)很明確,，馬上就知道：錢(qián)放到銀行里面會(huì)更值錢(qián)了。這樣,，減緩?fù)涱A(yù)期的效果立竿見(jiàn)影,。因此，我認(rèn)為在通脹預(yù)期管理上,，利率工具的使用顯然更具有效性,。
其次，數(shù)量型工具的對(duì)沖作用是值得懷疑的,。央行官員多次表示,，對(duì)于國(guó)際收支順差（包括熱錢(qián)流入）形成的基礎(chǔ)貨幣投放，央行進(jìn)行了100%的對(duì)沖,，并認(rèn)為全部對(duì)沖以后,，國(guó)內(nèi)就不會(huì)存在貨幣偏多的問(wèn)題。其實(shí),，我認(rèn)為這一觀點(diǎn)是有疑問(wèn)的,。比如說(shuō)，境外熱錢(qián)通常目標(biāo)很明確,，流入中國(guó)換成人民幣之后,，會(huì)進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看,，央行通過(guò)數(shù)量型工具操作能把這塊資金對(duì)沖掉,，但是這很容易出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，對(duì)沖之后是從銀行體系收回來(lái)一部分錢(qián),，而且,，有可能是所謂冷錢(qián)。而換成人民幣的那一部分熱錢(qián),，活躍性很強(qiáng),，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場(chǎng)中去,。這樣,，由于央行對(duì)沖，盡管從總量上人民幣存量沒(méi)變,，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能卻已發(fā)生了變化,�,；蛘哒f(shuō)，由于貨幣流通速度在加快,，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會(huì)大大增加,，這無(wú)疑將會(huì)助推通脹和資產(chǎn)泡沫�,？梢�(jiàn),，即便是100%的對(duì)沖，其實(shí)際效果依然是有局限性的,。
提高利率正可以彌補(bǔ)這一漏洞,，因?yàn)槔噬撸瑢?huì)降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期,，這樣,，境外基于投機(jī)目的流入到境內(nèi)的熱錢(qián)會(huì)減少。當(dāng)然,，由于中外利差的增大,，的確有可能引來(lái)一些非投機(jī)炒作性的套利資金。對(duì)此,，我的觀點(diǎn)是,，一方面，我們要加強(qiáng)資本賬戶(hù)管理,，另一方面,，作為代價(jià)，可以把固定收益市場(chǎng)開(kāi)辟成熱錢(qián)池,，如周小川行長(zhǎng)所言,，我們無(wú)法完全讓熱錢(qián)不賺錢(qián)。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差,，對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)形成太大沖擊,，我們得要承受這樣的代價(jià)。
其三,，價(jià)格型工具的使用可為數(shù)量型工具打開(kāi)空間,。就央行現(xiàn)有的兩個(gè)主要的數(shù)量型工具來(lái)看，準(zhǔn)備金率已達(dá)到歷史高點(diǎn),，央票由于各家銀行存在加息預(yù)期,，導(dǎo)致其發(fā)行受阻,。相比之下,，價(jià)格型工具的作用便凸顯了出來(lái)。相對(duì)于目前的通脹率,，實(shí)際利率水平仍保持在一個(gè)較低的水平上,，所以未來(lái)加息工具的運(yùn)用還存在著較大空間。當(dāng)然，利率上調(diào)后,，也自然會(huì)為數(shù)量型工具的使用打開(kāi)了空間,。
基于上述分析，筆者認(rèn)為,，在穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向下,，價(jià)格型貨幣政策工具的使用力度應(yīng)不斷加大，我國(guó)利率政策的目標(biāo),，至少應(yīng)使名義存款利率上調(diào)至與物價(jià)大致接近,。與此同時(shí)，2011年,，特別是上半年,，可考慮進(jìn)一步增大人民幣匯率的彈性，這將有助于遏制國(guó)內(nèi)的通脹勢(shì)頭,。