今年下半年以來,，受短期利好因素逐漸消失,、財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)以及不確定性上升的綜合影響，全球經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)上半年超預(yù)期反彈的勢(shì)頭,，復(fù)蘇動(dòng)能有所減弱,。IMF在10月公布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2010年全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)4.8%的年度增長(zhǎng)，鑒于上半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)5.25%,，下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平將較上半年顯著回落,。
在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降,，復(fù)蘇漸進(jìn)性與曲折性進(jìn)一步顯現(xiàn)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異性也進(jìn)一步擴(kuò)大,。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異性擴(kuò)大體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，新興市場(chǎng)復(fù)蘇動(dòng)力強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場(chǎng),。據(jù)IMF的最新估算,，2010年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)估值分別為7.1%,，高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的2.7%。另一方面,，新興市場(chǎng)復(fù)蘇穩(wěn)健性強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場(chǎng),。從近來公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)下半年的復(fù)蘇動(dòng)能大幅弱于上半年,，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能并未出現(xiàn)明顯下降,；從預(yù)期變化看，下半年以來市場(chǎng)對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)的信心有所下降,，而對(duì)新興市場(chǎng)的預(yù)期則未發(fā)生明顯波動(dòng),。
在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸進(jìn)性、曲折性和差異性進(jìn)一步顯現(xiàn)的背景下,，全球政策調(diào)控風(fēng)格從“退出為主”轉(zhuǎn)向“工具輪轉(zhuǎn)”,。受制于歐債危機(jī)后財(cái)政鞏固必要性的上升，財(cái)政政策的操作空間大幅縮小,，刺激性政策工具從財(cái)政政策輪轉(zhuǎn)至貨幣政策和匯率政策,，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣基調(diào)進(jìn)一步增強(qiáng)，全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)性匯率貶值現(xiàn)象也初步顯現(xiàn),。在全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)日趨復(fù)雜的背景下,，以下五方面核心問題尤其值得高度關(guān)注。
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短期復(fù)蘇力度下降,，長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)不改 |
從短期來看,，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的風(fēng)險(xiǎn)將有所加大，原因包括：其一,，歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn),，愛爾蘭主權(quán)債務(wù)問題近期再度拉響警報(bào)，且不能排除其他歐洲國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)暴露或升級(jí)的可能性,；其二,，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴(kuò)張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷,，再庫存力度也逐漸降低,；其三，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義更趨泛濫,，全球利益博弈更趨復(fù)雜,，進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性進(jìn)一步加大；其四,；財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)開始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大,；其五，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機(jī)前顯著下降,，進(jìn)而限制了內(nèi)需的恢復(fù)力度,；其六,，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進(jìn)在增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的同時(shí)將不可避免地抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)雜性和曲折性將進(jìn)一步顯現(xiàn),，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期趨勢(shì)沒有改變,。我們認(rèn)為，歐債危機(jī)持續(xù)惡化并引發(fā)全球性金融危機(jī)的可能性較小,，且生產(chǎn)和銷售的漸次恢復(fù),、金融創(chuàng)新的穩(wěn)步推進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型將不斷為全球經(jīng)濟(jì)提供增長(zhǎng)助力，因此短期復(fù)蘇動(dòng)能的下降并不會(huì)改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期趨勢(shì),。伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎漸次從政策刺激,、庫存變化轉(zhuǎn)向消費(fèi)和貿(mào)易內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)在增速小幅回落后有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性的進(jìn)一步提升,。預(yù)計(jì)2011年,，全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)4.2%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)2.2%和6.4%,。
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主要經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)問題凸顯 |
展望未來,，鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能還將進(jìn)一步下降，短期內(nèi)全球政策調(diào)控的大方向還將綜合考慮刺激性和平衡性,，整體風(fēng)格從“退出為主”向“工具輪轉(zhuǎn)”的轉(zhuǎn)變還將持續(xù),，財(cái)政政策以兼顧財(cái)政鞏固和溫和擴(kuò)張為基調(diào)，貨幣政策以適度寬松為基調(diào),。
財(cái)政政策方面,，即便不排除各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺(tái)以擴(kuò)大政府支出和延長(zhǎng)減稅政策期限為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策,，原因是：其一,，雖然歐債危機(jī)近幾個(gè)月來總體趨于緩解，但高赤字,、高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊在全球范圍內(nèi)廣泛存在,，大規(guī)模財(cái)政刺激政策的貿(mào)然推出可能將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)再度集中爆發(fā)，并對(duì)金融市場(chǎng)信心帶來較大打擊,；其二，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的財(cái)政鞏固計(jì)劃在本國遭遇到了較大的推行阻力,，在游行示威和罷工不斷發(fā)生的背景下,，貿(mào)然擴(kuò)大財(cái)政支出可能將進(jìn)一步加劇社會(huì)摩擦。
貨幣政策方面,，全球整體政策基調(diào)將偏向適度寬松，但區(qū)域分化將有所加大,，各經(jīng)濟(jì)體政策缺乏協(xié)調(diào)的問題十分突出,。由于復(fù)蘇動(dòng)能下降且通脹處于較為溫和的水平，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)維持超低基準(zhǔn)利率,，美國在已經(jīng)推出第二輪量化寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上,，還有可能在未來實(shí)施第三次量化寬松貨幣政策。
由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的整體復(fù)蘇勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁且通脹壓力有所上升,，其貨幣政策相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加收緊,，雖然部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體放緩了加息步伐，但逐步提升基準(zhǔn)利率,、抑制流動(dòng)性趨向泛濫的政策大趨勢(shì)依舊沒有改變,，而中國近來的加息以及連續(xù)調(diào)升存款準(zhǔn)備金率也表明新興市場(chǎng)在全球貨幣政策博弈中將更加趨向主動(dòng)，并不會(huì)受制于美歐進(jìn)一步放松貨幣而任由通脹風(fēng)險(xiǎn)和跨境資本過度流動(dòng)破壞其整體穩(wěn)步復(fù)蘇的進(jìn)程,。
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全球“貨幣戰(zhàn)”持續(xù)升級(jí)的可能性較小 |
展望未來,，在G20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議業(yè)已初步緩解“貨幣戰(zhàn)”緊張氛圍的背景下，全球匯率政策博弈有望逐步趨向理性,。短期內(nèi),，美元匯率仍將維持弱勢(shì)，全球范圍內(nèi)匯率爭(zhēng)端和摩擦還將持續(xù)存在,，但中長(zhǎng)期內(nèi),，這些爭(zhēng)端和摩擦升級(jí)為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小。
美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價(jià)格走向和國際金融市場(chǎng)趨勢(shì)的核心變量,。進(jìn)入第四季度以來,，前期超跌的美元匯率有所反彈，但未來仍有望在震蕩中維持相對(duì)弱勢(shì),，原因有三：其一,，復(fù)蘇動(dòng)能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究,，美國經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)主要集中在未來6-9個(gè)月,；其二，短期內(nèi)弱勢(shì)美元能夠通過刺激出口提供較大增長(zhǎng)助力,，根據(jù)IMF的最新研究,，以過去40年發(fā)生的169次金融危機(jī)為樣本，危機(jī)后發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機(jī)前的趨勢(shì)水平,，這意味著2010-2011年通過弱勢(shì)貨幣擴(kuò)大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻(xiàn),；其三，美國二次定量寬松貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力,。
由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢(shì),，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭(zhēng)端和摩擦還將持續(xù)存在。但我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期看,，這些爭(zhēng)端和摩擦升級(jí)為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小,，原因有三：其一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足可能只是短期現(xiàn)象,，根據(jù)IMF的最新研究,，雖然財(cái)政鞏固計(jì)劃會(huì)帶來短期增長(zhǎng)成本，但長(zhǎng)期中將有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng),，自2010年下半年起,，全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動(dòng)復(fù)蘇到內(nèi)需自主推動(dòng)可持續(xù)的復(fù)蘇,；其二,，雖然短期內(nèi)弱勢(shì)美元有助于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但長(zhǎng)期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)美元將有助于美元國際地位的穩(wěn)固,，進(jìn)而符合美國長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益,；其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓(xùn),，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟(jì)危機(jī),，另一方面通過激生金融風(fēng)險(xiǎn)可能引致金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)體都將有所顧忌,。
今年上半年,，歐債危機(jī)是影響跨境資本流動(dòng)的核心因素，其演化進(jìn)程決定了全球資金的主要流向,。從區(qū)域看,，歐洲市場(chǎng)受主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響嚴(yán)重，資本跨境流出趨勢(shì)明顯,，而新興市場(chǎng)強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭與美國的超預(yù)期復(fù)蘇則吸引了大量資金流入,。從市場(chǎng)看，隨著歐債危機(jī)的持續(xù)惡化,，市場(chǎng)避險(xiǎn)偏好快速上揚(yáng),，資金大量流出股市，流入美元資產(chǎn)及黃金市場(chǎng),，全球股市普遍縮水,，美元匯率及黃金價(jià)格大幅上升。
今年下半年,，隨著歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的逐步降低,，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升，致使全球資金大量從美元和美元資產(chǎn)流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,、全球股市以及大宗商品市場(chǎng),，而美聯(lián)儲(chǔ)重啟第二輪量化寬松貨幣政策,，進(jìn)一步加大了美元的貶值壓力，致使全球流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫,。根據(jù)全球性金融機(jī)構(gòu)組織國際金融協(xié)會(huì)（Institute
of International Finance）10月發(fā)布的最新預(yù)測(cè),，
2010年凈流入新興市場(chǎng)國家的私人資本總額將達(dá)到8250億美元。展望下一階段,，預(yù)計(jì)跨境資本將繼續(xù)流向股市,、大宗商品市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，從而加大全球資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力,。
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巴塞爾III給全球銀行業(yè)帶來挑戰(zhàn) |
繼美國參議院7月15日最終通過金融監(jiān)管改革法案之后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)于今年9月12日通過了加強(qiáng)銀行體系資本要求的改革方案,，即“巴塞爾協(xié)議III”,，這是對(duì)全球資本標(biāo)準(zhǔn)的根本強(qiáng)化，對(duì)長(zhǎng)期金融穩(wěn)定與增長(zhǎng)具有舉足輕重的作用,，將在相當(dāng)程度上改變?nèi)蜚y行業(yè)的生存環(huán)境,，無論對(duì)國際銀行業(yè)還是中國商業(yè)銀行都是巨大的挑戰(zhàn)。
對(duì)于國際銀行業(yè),，“巴塞爾協(xié)議III”的影響主要體現(xiàn)在以下三方面：一是致使短期內(nèi)全球投資者對(duì)銀行業(yè)發(fā)展前景較為悲觀,。按照新協(xié)議的要求，一些國際性銀行將減少銀行股息派放,，投資者對(duì)銀行業(yè)盈利前景表示擔(dān)憂,，并在一定程度上加劇了國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。二是銀行補(bǔ)充資本的壓力增加,。盡管新協(xié)議在長(zhǎng)期內(nèi)有助于增強(qiáng)銀行盈利能力,，但其實(shí)施可能會(huì)致使大部分美國銀行的一級(jí)資本充足率低于6％，銀行補(bǔ)充資本的壓力進(jìn)一步增加,，而銀行業(yè)的再融資甚至可能觸發(fā)新一輪的危機(jī),，而新協(xié)議也將使歐洲銀行業(yè)尤其是中小銀行面臨資本充足率無法滿足新規(guī)定的困境。三是影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程,。新協(xié)議將銀行一級(jí)資本金比率總體要求提升至7％,，雖然可以提升銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)的緩沖能力，但額外的儲(chǔ)備資本減少了銀行的信貸能力,，短期內(nèi)可能會(huì)影響到諸多國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程,。
對(duì)于國內(nèi)銀行業(yè)來說，由于我國銀行監(jiān)管部門的監(jiān)管要求已經(jīng)覆蓋了“巴塞爾協(xié)議III”,，多數(shù)國內(nèi)銀行都已滿足新的監(jiān)管要求,，因此新協(xié)議對(duì)中國銀行業(yè)的短期影響相對(duì)較小。根據(jù)2010年中報(bào)數(shù)據(jù),，中國大中型銀行資本充足率均超過10％,，核心資本充足率也在8％以上,，16家上市銀行核心資本充足率都在6％，銀行業(yè)的安全性指標(biāo)遠(yuǎn)高于歐美銀行,。
盡管如此,，新協(xié)議仍將通過提高銀行資本計(jì)提要求和杠桿率要求，在短期內(nèi)抑制中國商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張,，將可能致使利差收入占比較高的中國商業(yè)銀行盈利增長(zhǎng)放緩,，并進(jìn)一步促使其從傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)向多元化的綜合經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，因此“巴塞爾協(xié)議III”從長(zhǎng)期看有助于增強(qiáng)中國銀行業(yè)的穩(wěn)定性,，并積極促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變,。
（文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）