近期日本政府干預(yù)匯市后,，日元經(jīng)過短暫回調(diào)后又開始升值。日元為何大幅升值,？不乏“復(fù)蘇差異說”,、“套利息差消失說”、“高額外儲支持說”,，甚至還有“中國購買日本國債推升說”,，這些理由中，有的確有道理,，而有的實屬無稽之談,。日元為何大幅升值？這背后的深層次原因是什么,？恐怕最根本的要與日本貨幣政策長期失當相關(guān),。
自20世紀90年代初泡沫經(jīng)濟崩潰以來，日本經(jīng)濟一直處于資產(chǎn)價格收縮狀態(tài),，在前期大量設(shè)備投資的情況下,，經(jīng)濟體系需要對資本存量進行調(diào)整。1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊,。1999年2月,，鑒于當時各大銀行面臨的經(jīng)營危機，日銀把金融市場短期利率誘導(dǎo)目標從0.5%降低到零,，實行了前所未有的所謂“零利率政策”,。
日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上,，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速從此前10%以上升至20%以上,。但同時，需求缺口,、人口老齡化,、以及流動性陷阱使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經(jīng)濟體雖然成長,，但產(chǎn)能利用率長期不足,，持續(xù)推動物價下跌,，造成了通縮預(yù)期，而這有進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策,，形成日本“低增長,、低通脹、低利率,、弱貨幣”的惡性循環(huán),。
低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差,，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者,，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品,。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間,，據(jù)估計，金融危機前日元的融資性套利交易規(guī)模高達上千億美元至萬億美元,。
全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍,，沉淀了海量日元。金融危機以來,，美聯(lián)儲,、歐洲央行也開始啟動“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調(diào)低基準利率,，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄,，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn),，同時買入日元平倉，日元步入了持續(xù)升值的通道,。
今年4月份以來,，笨豬五國債務(wù)危機動蕩升級，歐元出現(xiàn)大幅貶值,，但隨著歐洲救助資金的啟動歐債危機平息,，三季度以來，全球經(jīng)濟風(fēng)險焦點再次發(fā)生轉(zhuǎn)移,，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了人們對美國經(jīng)濟的普遍擔(dān)憂,，美元出現(xiàn)貶值。截至9月17日,，美元指數(shù)已經(jīng)比6月初88.49的高點貶值8%,。
與此相對應(yīng)，今年4月以來,，日元對所有發(fā)達國家和主要新興市場貨幣均大幅升值,，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值,。4月至今，日元兌美元已升值10.2%,，兌歐元的升值幅度更高達16%,，而對亞洲主要新興經(jīng)濟體貨幣也有升值，其中兌人民幣,、韓元,、澳元升值均超過10%。
日元大幅升值對日本出口的負面影響日益凸顯,。自今年2月以來,，出口已經(jīng)連續(xù)5個月收縮，從底部剛復(fù)蘇至2005年的水平,；而進口二季度則與一季度持平,。雖然貿(mào)易順差從危機時的底部快速反彈，目前恢復(fù)至2008年的水平,，但凈出口對GDP的貢獻從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%,。日元的快速升值導(dǎo)致進口下降不僅使出口依賴型的日本經(jīng)濟再次步入谷底，也加重“輸入性通縮”的壓力,。
8月底,，日本央行決定擴大低利率資金供應(yīng)量，以抵制日元升值,。9月10日日本政府又出臺新經(jīng)濟對策,，意在阻止日元進一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落,，反而加速升值,，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預(yù)匯市,。
日本直接干預(yù)匯率并非首次,，2004年3月，日本央行花費了14.8萬億日元,，卻未能在2004年底將日元匯率從107拉到102,，已經(jīng)證明效果不佳。從現(xiàn)在的情況看,，利差消失,、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失,，日元升值的長期趨勢很難改變,。
當前，日本政府大量拋售日元,，不僅會引發(fā)了嚴重的全球金融市場動蕩,，更為嚴重的會造成各國濫用匯率政策,。日本不去從自身的長期貨幣政策失當找原因，反而不計成本的將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁他國,，這很可能成為一個“壞榜樣”,，引發(fā)各國競相效仿。近期亞洲國家貨幣出現(xiàn)集體性大幅升值,，除日元外,、新加坡元、韓元,、泰銖,、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創(chuàng)出數(shù)年來新高,，引起亞洲國家政府和貨幣當局的極大擔(dān)憂,。面對本幣的持續(xù)飆升，除日本外,，新加坡銀行,、泰國央行、韓國央行也開始醞釀或在必要時準備干預(yù)匯市,。全球未來貨幣干預(yù)加強,，美國、歐洲,、日本都采取“自利主義”,，尋求“本國利益最大化”，世界三大主導(dǎo)貨幣主動性貶值,，將觸發(fā)全球范圍內(nèi)的貨幣貶值競賽,，令世界經(jīng)濟復(fù)蘇將愈發(fā)變得艱難。