本周以來，國債期貨兩個品種延續(xù)反彈,，但周中轉為下行：周三5年期主力合約TF1509弱勢走低,，跌幅較大達到0.61%，10年期品種當日也大跌0.53%,。后期來看,，雖然市場在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的刺激下短期反彈，但地方債務置換再度加碼,，疊加經(jīng)濟企穩(wěn)預期增加以及寬松方式的變化,，行情或將轉為下行。
地方債置換加碼
財政部6月10日公布,，經(jīng)國務院批準,，財政部于2015年3月下達了第一批1萬億元置換債券額度，近日下達了第二批1萬億元置換債券額度。在第一批置換債發(fā)行進度僅僅進行了不到一半的時候,，第二批接連來襲,，而且從河北和新疆已公布的置換債發(fā)行量已超出其第一批所分額度來看，第二批的置換債務或和第一批同步發(fā)行,，在時間上并未有先后順序,，這就意味著市場將快速承受額外新增的1萬億元的供給。
我們認為,，新增的供給壓力較大,，市場短期內難以消化，或使得行情再度承壓,。從目前已經(jīng)招標的各省市地方債來看,，除去首批招標的江蘇債的中標收益率高于下限2bp，其余各省市的各期地方債的中標收益率基本維持在下限水平,，顯示出較為濃厚的非市場意味,。正如我們之前一直強調的邏輯：如此低的收益率水平，與其說銀行在配置地方債,，倒不如說銀行是“接盤俠”,。從銀行的角度看，地方債的收益已經(jīng)如此低了,，勢必要在其他的配置品種上多賺些收益,，再疊加地方債的可質押性，因此其對于國債的擠出效應非常明顯,。
經(jīng)濟企穩(wěn)預期增強
周四,，國家統(tǒng)計局公布了5月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示,，除去工業(yè)增加值止跌企穩(wěn)之外,，投資和消費增速均再創(chuàng)新低。具體來看,，2015年1-5月份,，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，較1-4月份持平,；2015年1-5月份,，全國固定資產投資（不含農戶）171245億元，同比名義增長11.4%,，增速比1-4月份回落0.6個百分點,，創(chuàng)逾14年新低；2015年1-5月份,，社會消費品零售總額117297億元,，同比增長10.4%,，增速比1-4月份回落0.1個百分點，創(chuàng)近15年新低,。
但另一方面,，房地產投資相關的領先指標已經(jīng)呈現(xiàn)復蘇跡象，顯示經(jīng)濟二階企穩(wěn)的預期在上升,。具體來看,，房地產開發(fā)企業(yè)到位資金、土地購置面積和新開工面積一般作為分析房地產開發(fā)投資走勢的先行指標,。前兩個指標分別反映了房地產開發(fā)兩大要素資金和土地的情況,，新開工面積反映了未來投資的增長潛力。1-5月份,，3個先行指標同比降幅均收窄,。房地產開發(fā)企業(yè)到位資金45966億元，下降1.6%,，降幅比1-4月份收窄0.9個百分點,；房屋新開工面積50305萬平方米，下降16.0%,，降幅收窄1.3個百分點,；土地購置面積7650萬平方米，同比下降31.0%,，降幅收窄1.7個百分點,。
行情或轉為下行
從近期央行態(tài)度來看，我們認為寬松仍在,，但方式或有些許變化,。從上周二央行及時公布PSL的消息可以看出，央行仍然在通過各種途徑向市場注入資金,。但是，我們認為寬松的方式存在著一些變化,，體現(xiàn)在近期央行向部分機構進行了定向正回購：傳言本次央行是“被迫”正回購,，原因在于銀行不愿去放貸，資金淤積在貨幣市場,，寬貨幣向寬信貸的渠道出現(xiàn)了傳導不暢,。那么在寬貨幣向寬信貸傳導不暢的背景下，央行從穩(wěn)增長的基礎出發(fā),，后期再度寬貨幣的意義不大,，而是應該解決渠道問題，所以從這個意義上講,，降息比降準或許更對癥下藥,。而在降息比降準更“好”的背景下,，疊加穩(wěn)增長措施推出的頻率不斷加快，經(jīng)濟環(huán)比企穩(wěn)的概率在上升,。一言以蔽之,，我們認為寬松的預期仍在，但源于寬貨幣向寬信貸傳導的途徑出現(xiàn)障礙,，寬松的方式或許會發(fā)生變化：“大水漫灌”的可能性在下降,，定點注入推升信貸的可能性在上升。
整體來看,，雖然行情短期內受經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢的影響或有一定反彈,，但受地方債務置換再度加碼、經(jīng)濟二階企穩(wěn)預期在增加以及寬松方式的變化三大不利因素的影響,，行情或將轉為下行,。從技術圖形來看，近期TF1509在周三下跌后受到5日均線壓制,，短線反彈勢頭或受到一定阻礙,。從操作上，建議等待反彈結束后逢高做空,。TF1509合約重要支撐位在95.700元,，上方阻力位在96.700元。
