盡管備受市場矚目的首單地方政府債成功發(fā)行,，但市場情緒依然略偏謹(jǐn)慎，債市短期呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局,。我們認(rèn)為,，牛市基礎(chǔ)仍在，寬貨幣的格局下將促使回購利率繼續(xù)下行,，即便短期有所波動,，也有望較長時間穩(wěn)定在較低水平。
地方債首單超預(yù)期 市場謹(jǐn)慎依然
5月18日,，市場關(guān)注的首單地方政府債——江蘇債發(fā)行落下帷幕,。此次成功發(fā)行522億元地方債，其中3年期債券104.4億元,、5年期債券156.6億元,、7年期債券156.6億元、10年期債券104.4億元,，中標(biāo)利率分別為2.94％,、3.12％、3.41％和3.41%,，發(fā)行利率僅比同期國債高出約2個基點(diǎn),。結(jié)果看似超預(yù)期，其實也在情理之中,。
市場對于地方債首單的解讀也相對平淡,，大多認(rèn)為只是銀行與地方政府博弈后的結(jié)果，“非市場化”因素有較大關(guān)系,。市場曾一度認(rèn)為若發(fā)行利率高顯示需求不旺,，發(fā)行利率太低，又顯示行政干預(yù)太重,。因此,，無論此次地方債發(fā)行結(jié)果如何，對于債市目前并無樂觀的支撐,，相反從另外一個角度看,，地方債發(fā)行情況越好,，反而對債券市場不利。當(dāng)天發(fā)行結(jié)果出爐后,，有一波買盤促使國債收益率短暫下行2個基點(diǎn),，但隨后收益率瞬間又反彈。
江蘇省首單的示范效應(yīng)較為明顯,，預(yù)計接下來各省發(fā)行依然會保持相對低的利率,。當(dāng)前市場最大的顧慮就是地方債對于機(jī)構(gòu)利率債的擠壓作用，因為地方債僅僅高于國債2個基點(diǎn),，不足以補(bǔ)償風(fēng)險權(quán)重占用,、流動性和信用利差，市場也擔(dān)心低收益+長久期的地方債會使得銀行主動調(diào)整其資產(chǎn)端的配置,，會抬高其他利率債的收益率,。
陡峭化下行后 收益率有所反彈
從近期國債現(xiàn)貨市場來看，短期,、中期和長期國債收益率走勢出現(xiàn)了分化,。近期資金利率雙創(chuàng)新低，R001的加權(quán)回購利率在1%附近,，R007的加權(quán)回購利率也下破2%,，近期銀行超儲率更是達(dá)到3.5%的水平。受到資金寬松的利好支撐,，市場做多短端的熱情高漲,，帶動收益率曲線短端加速下行，而長端利率變動不明顯,。上周1年期國債和國開債的收益率下行幅度分別超過30個基點(diǎn)和60個基點(diǎn),，后半周開始5年期國債收益率也下降了20個基點(diǎn)。從整條收益率曲線來看,，傳導(dǎo)順序呈現(xiàn)由短端到中端,，長端波動較小，10年期國債到期收益率整體持平,。在這波收益率快速下行的過程中,，10年期國開債150205在區(qū)間3.93%-4.05%之間波動，而150210逐步向150205靠攏,，從3.80%的收益率反彈近18個基點(diǎn),。
伴隨短端收益率的快速下行以及價值洼地迅速被填平,，在預(yù)期資金利率已經(jīng)觸底的情況下,，本周獲利盤止盈較為明顯，一年期國開債等基本持穩(wěn),，三年以上現(xiàn)券收益率小幅上行,。但基于對未來充裕流動性及政策持續(xù)寬松的預(yù)期,，現(xiàn)券收益率向上空間有限。從周三農(nóng)發(fā)行金融債招標(biāo)情況來看,，短端雖略低于二級市場,，但中標(biāo)利率較前一日發(fā)行的國開債、上周四發(fā)行的農(nóng)發(fā)債均已經(jīng)有所上行,。
而長端利率債方面,，目前并無太多實質(zhì)性的利好和利空。短期來看,，在首批地方債招標(biāo)結(jié)果落地之后,，源于絕對收益率水平偏低，利率債的供給壓力相對增加,，雖然低資金利率和陡收益率曲線支撐行情上行,，但市場情緒略偏謹(jǐn)慎，再加上目前短端的反彈,，不利于長端下行,。
“牛陡”到“牛平”仍需時日 長端抄底尚早
從目前的曲線形態(tài)來看，雖然這兩天利差已經(jīng)停止拉寬,，但不一定意味著長端將下行,。從“牛陡”到“牛平”，還需要新因素,。當(dāng)前寬貨幣的格局已經(jīng)確立,，即使短期有波動，但只要貨幣市場利率維持低位且保持足夠的時間,，就有利于形成穩(wěn)定的貨幣利率中樞,，有利于機(jī)構(gòu)再加杠桿，收益率曲線期限利差和信用利差會有壓縮空間,。
大趨勢上,，我們認(rèn)為貨幣寬松遠(yuǎn)未到盡頭，牛市基礎(chǔ)仍在,，寬貨幣的格局下將促使回購利率繼續(xù)下行,，即便短期有所波動，也有望較長時間穩(wěn)定在較低水平,。
從國債期貨的走勢來看,，本周國債期貨完成主力合約切換，TF1509成為最后一個實際上的7年期國債期貨主力合約,。從最近的走勢來看,，TF1512強(qiáng)于TF1509和T1509，說明目前市場對于長端較為謹(jǐn)慎,。從技術(shù)形態(tài)來看,，TF1512受多條均線支持,，呈現(xiàn)上行趨勢，但有上行動能不足的跡象,，TF1509目前整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局,，在97.700到98.500之間寬幅震蕩。鑒于中金所對于合約規(guī)則的修訂,，在目前的收益率水平上,，未來7年期國債將不再成為CTD（最便宜可交割券），流動性溢價的消失將可能使TF1509整體震蕩偏弱,。近兩日國債曲線沒有進(jìn)一步陡峭化,，且T1509伴隨著跳空缺口的回補(bǔ)，未來或有超跌反彈機(jī)會,，但抄底仍尚早,。
