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全球宏觀經(jīng)濟在2015年正面臨關(guān)鍵而復(fù)雜的轉(zhuǎn)折點,，宏觀經(jīng)濟和貨幣政策正是決定當前資本市場波動周期的兩個根本要素。
從宏觀經(jīng)濟周期來看：2001年逐步開始繁榮周期,、2008年進入衰退周期,、2014年前后進入復(fù)蘇拐點。而美國明顯已經(jīng)處在“復(fù)蘇拐點”的上半弧,，非美國家仍在“復(fù)蘇拐點”探底的下半弧,。
“逆周期”的貨幣政策周期方面，2001年美元的緊縮周期,、2008年的超寬松周期,、2014年重新預(yù)期進入緊縮拐點，2016年美元完成加息,。而非美國家由于各自問題正在持續(xù)寬松,，2015年正是貨幣政策分化轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時點。
在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的大環(huán)境下,，影響主要資本市場的關(guān)鍵要素其實是利率和匯率的變化,。美元的利率、匯率通過以下傳導(dǎo)邏輯對全球主要的大類資產(chǎn)生影響：美元的利率上升將導(dǎo)致匯率上升,，而匯率上升又導(dǎo)致資本流入,，壓低了實際利率，如同DNA的雙螺旋結(jié)構(gòu)一樣相互影響,。而當利率變化后,，較為直接的影響是：貨幣市場、債券市場和股票市場,；匯率主要是通過資本流動的方式間接影響這三個市場,。而當匯率變化后，直接的影響是：外匯市場,、大宗商品市場,，利率的直接影響較小。而匯率和利率兩者又同時影響著房地產(chǎn)和基金市場,。
對于相對封閉的A股市場來說,，資本回流和美元匯率變化產(chǎn)生的實際影響并不大，二者是弱相關(guān)關(guān)系,，只與國內(nèi)政策是強相關(guān)關(guān)系,。根據(jù)歷史經(jīng)驗,，眾所周知美元與大宗商品的周期都是呈現(xiàn)負相關(guān)性，且每次美元啟動上漲周期都是至少兩年以上的長周期事件,。然而其中兩個特別的商品：原油和黃金,，不僅僅是計價貨幣與商品間簡單的反向邏輯，需要特別分析,。
當前石油—美元體系是美元賴以維系的基礎(chǔ)：原油是美元的“貨幣之錨”,，美元是原油的唯一計價、結(jié)算貨幣,。當美國需要強勢的美元,、卻又不希望實際加息來實現(xiàn)這個目標，那么低油價就是原油這個貨幣之錨給美元反向定價的機制了：作為全球所有國家都必備的戰(zhàn)略資源,，美元的購買力,、甚至價值取決于對原油的購買力，當美元價值不變的情況下,，增大原油供應(yīng)量,、或者說降低油價，就變相給美元增加了貨幣價值,。只要強勢美元的需求沒有改變,，原油就難以大幅反轉(zhuǎn)，低位震蕩的原油將成為常態(tài),。
眾所周知,，金本位制度在美元之前一度是全球貨幣體系的基礎(chǔ),。美元及其他所有紙幣與黃金本質(zhì)是競爭關(guān)系,，因此當需要強勢美元的時候，無論美元價值是否已經(jīng)上升,、都必須通過抑制黃金價格來實現(xiàn),。正如一位格林斯潘任內(nèi)的美聯(lián)儲官員所言：黃金的持有成本就是美元的利率。我們看到的黃金下行趨勢其實就是對美元利率上升的預(yù)期,。
這就需要回答為什么美國需要強勢美元(或為什么要加息)的問題,。這是一切問題的核心，必須明確,。第一,，美聯(lián)儲繼續(xù)超寬松的邊際效應(yīng)遞減。QE3和QE4后對實體經(jīng)濟刺激效果明顯遞減,。第二,，美國的債務(wù)鏈條面臨斷裂風(fēng)險。美國的債務(wù)規(guī)模超過GDP104%以上,，當美國政府債務(wù)成本(美債收益率)和美國政府收入(GDP基礎(chǔ)上的稅收)難以抵消的時候,，美國的融資鏈條就將破裂,。
第三，如果反過來,，當開始提出加息預(yù)期,，資本必然選擇持有高息資產(chǎn)，從而回流美國：要么進入美債,、要么進入美股,，進入債市反而會壓低實際美債的利率從而降低美國政府的融資成本，進入美股支持美國企業(yè)融資,、進入實體經(jīng)濟,。最終將化解債務(wù)危機和經(jīng)濟刺激的問題。只要保住美債和美元這個核心利益,，未來的經(jīng)濟危機都可以以此模式化解,。
那么作為國內(nèi)的投資者該如何把握這輪商品和股市的趨勢呢？除了前面明確提到的原油和黃金這兩個特殊且趨勢明確的品種外,，其他大宗商品普遍受到美元上漲,、國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰落后產(chǎn)能的雙重壓制。然而除了一味追隨空頭趨勢外,，是否就沒有其他多頭趨勢的機會了呢,？筆者以為未必。第一,，當央行不斷釋放流動性,、政策紅利不斷釋放時，國內(nèi)相關(guān)度高的品種將出現(xiàn)階段性的反彈,；第二,，限制進口帶來的反彈。很有意思的是,，我們看到去年年底以來出現(xiàn)了一種限制大宗商品進口的趨勢：白糖,、棉花、煤炭,、氧化鋁等待,，限制后就帶來一波反彈的動力。當宏觀經(jīng)濟下行壓力增大,，限制進口等于限制了產(chǎn)能,、穩(wěn)定了相關(guān)產(chǎn)業(yè)；同時限制進口,，也在出口不變的情況下穩(wěn)定了外貿(mào)順差,，從而穩(wěn)定了人民幣匯率、降低了資本外流,。于是“經(jīng)濟下行->限制進口->某些品種階段性反彈”這樣邏輯下一波波的反彈就可能不斷產(chǎn)生,。
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